朗詩綠色地產：真的沒有「再融資壓力」？

原創

近年由於資金收緊，房地產企業的日子都不大好過。大型房企尚且面對高槓桿、融資難的壓力，競爭力欠佳的中小房企，境況又能好到哪里去。

今年年初的新型冠狀病毒疫情令大部分實業、行業因各種原因而受到影響，這些影響很可能逐步體現在上市公司的2020年上半年業績中。要儘快從疫情的打擊中恢復過來，資金成了一個非常重要的驅動因素，中央推出了多項措施增加資金流動性，活化資金流來復興百業。

當然，政策會將資金指向最有需要的實業，例如醫療、醫務、受疫情影響的小微民營企業。中央對於穩定樓市的決心不會因為疫情而改變，所以中小房企能否從這一波的放松資金流動性中受惠？未必。

朗詩澄清不存在「再融資風險」

主要在中國及美國從事物業投資、發展及管理的朗詩綠色集團(00106-HK)突發自願公告指，世界三大評級機構之一惠譽最近發佈的一份報告（以及後來財新報道轉述）中，提及其2020年2月至6月到期的資本市場債務面臨高的再融資風險，其特此澄清相關表述不符合事實。

朗詩表示其截至2019年底的一年内到期債務約為24億元人民幣（未經審計，下同），現金餘額約為47.6億元人民幣，現金短債比為1.98：1。

該公司指，於2020年1月在境外市場成功發行2億美元公募債用以置換2020年4月到期的2億美元債，完成置換後，一年内到期債務下降至10億元人民幣，現金/短期債務比率提升至4.76倍。

朗詩強調其一貫秉持財務穩健策略。2018年末，該公司的淨負債率為34%，2019年末淨負債率預計低於50%。該公司還表示，各項目經營情況良好，運營資金充裕，預計疫情不會對其全年現金流產生影響。

朗詩的財務狀況是否如其所述理想呢？筆者有些不一樣的看法，且將數據抛出，諸位看官自行判斷。

現金流

朗詩主要從事中國和美國房地產開發和銷售、管理服務、辦公物業投資等業務。2019年上半年，中國和美國的房地產開發和銷售業務收入佔總收入的83.64%，佔了分部利潤（息稅前利潤）的81.18%。由此可見，房地產開發和銷售是該公司最主要的收入和盈利來源。

我們知道房地產開發和銷售業務的資金循環一般是：融資-拿地開發-預售回款-償還利息-交付確認收入，也就是說，現金流入的產生要先於收入的確認，銷售款扣減所有運營成本後還要償還貸款利息，之後的現金利潤才歸於股東，而且房企要發展，僅僅建房子和賣房子並不足夠，還要拿地和拿項目，以確保未來的增長，所以不能單看回款，還要看拿地和項目成本的支出。

2019年上半年，「朗詩出品」的簽約銷售額約為114.8億元，物業銷售權益項目的簽約銷售額約為69.2億元，同期，該集團共獲取16個項目，其中中國境内8個，美國7個。2019年上半年，朗詩的經營現金流出淨額達到了7.81億元人民幣，同比大增30.6%。由此可見，儘管簽約銷售額過百億，該公司仍處於經營淨現金流出的狀態。

不過該公司發佈的2019年全年經營數據顯示，上市公司2019年的簽約銷售額（包括委託開發管理項目）同比增長5.98%，至380.97億元人民幣，其中下半年的簽約銷售額同比增長38.35%，頗為不錯，也許能為其下半年「轉正」。

我們留意到，朗詩會通過投資的方式獲取項目。2017年和2018年，該公司都錄得經營活動淨現金流入，但同時都產生了逾10億元的投資淨流出，兩相抵消，用來償還借款和派發股息的資金就少了。所以，該公司仍需要通過再融資來為貸款展期和派發股息。

從上表可見，過去幾年朗詩的經營活動和投資活動合併現金流大部分時間為負數，需要依靠融資活動來補充，所以融資活動基本是淨現金流入，反映其通過貸款、股東貸款資本化、股權等進行融資。

利息成本增加

在損益表中，朗詩將部分融資成本資本化，意思就是將一部分融資成本記錄到資產一項，但值得注意的是，資本化部分的融資成本是實實在在的利息開支，是其需要支付的現金成本，並非說將其記入資產項就可以忽略。

2019年上半年，朗詩實際財務費用為4.15億元人民幣，如果抵扣1341.5萬元人民幣財務收入，則財務費用淨額為4.02億元人民幣，相當於期内收入的19.22%，同比增長15.52%。上半年，該公司的毛利率為25.87%，即使不考慮銷售和行政等經營開支，單在毛利率的基礎上再抵扣財務費用淨額，則利潤率只有6.65%。

當然，期内該公司的聯營公司貢獻了一筆接近4億的應佔利潤，比其淨利潤還高，但是筆者留意到聯營公司期内並沒有現金股息派發予該公司，也就是說沒有對其當期現金流帶來多大的助益。

朗詩提到今年1月發行的2億美元公募債是用以置換2020年4月到期的2億美元債。在2018年年報中，該公司提到一筆於2018年發行的有擔保優先債券將於2020年4月25日到期，2019年6月30日的賬面值為13.8864億元人民幣（相當於2億美元），年利率為9.625%，而今年發行的2億美元優先票據的年利率為10.75%。如果是為這筆債券融資，那麽再融資成本或增加了1.125個百分點。

即使不考慮是否為這筆債券融資，今年發行的優先票據利率處於該公司2019年上半年借款利率區間3.34%至13.50%的高位水平，很有可能增加利息成本的水平。

拿地仍需努力

截至2019年6月30日，朗詩擁有項目儲備可售面積672萬平方米，預計可售貨值約1220.1億元人民幣，相當於2018年全年簽約銷售額的3.4倍，2019年全年簽約銷售額的3.2倍，也就是說按過往的數據來看，目前的儲備可能僅夠三年銷售。

2020年1月，朗詩宣佈有條件同意以5070萬美元（大約相當於3.55億元人民幣）的價格，收購一家美國亞利桑那州的房地產開發和銷售公司。截至2019年10月31日，該目標公司擁有及控制約1917塊位於美國亞利桑那州大鳳凰城地區的地塊。

要確保未來的可持續發展，朗詩仍需要繼續努力拿地，所以拿地和投資項目的支出壓力並不小，亦即現金流出的壓力也不小。

總結

總括而言，2020年4月到期的2億美元債務完成置換後，其現金與短期債務之比提高至4.76倍，這個數據確實令人欣慰。不過需要注意的是，該公司需要面對利息成本增加、經營和投資現金流出的壓力，另外還有10億即將在一年内到期的債務。該公司是否真無再融資壓力？諸位自行判斷。