钱紧一年 | 首开的远方

钱紧一年|2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。

观点地产网 上世纪七十年代末，王府井边上搭建的一个临时工棚里，“北京市建委统建办公室”挂牌成立，这是首开集团的源头。

此后，“一部首开史，半座北京城”的故事开始了。

作为北京本土房企“老大哥”，首开参与和见证了一座伟大城市高速发展的历程，比任何一家房企都了解北京。

生长于北京，深耕于北京，却不能止步于北京。2010年，首开明确了京外扩张战略，开始走向全国，并在2018年首次踏进千亿阵营。

2019年，首开选择放缓步伐，将年度目标定为1010亿元。根据最新披露的销售数据，2019年首开实现1013亿元销售，刚好达成目标。

在专注房地产主业的同时，首开提出了“城市复兴官”战略转型，重点挖掘北京存量资源市场，参与城市更新，适应新的竞争赛道。

也是在这一年，首开集团正式和北京房地集团合并重组，这是继2005年与天鸿集团合并重组后，首开集团又一次大规模重组。

土生土长的国企，似乎天生就带着一种复杂的使命感。不过，对于首开而言，也承担着资金、周转与债务之重。

规模、盈利与“合作”

作为一家地方国资企业，首开生来就赢在了起跑线上。

2005年，在北京市国资委主导下，天鸿集团与城开集团正式合并成为首开集团，首开一跃成为北京乃至全国最大的国资房企之一。

潘石屹都不由感慨：“一个真正的地产巨头诞生了。”

两年后，该公司通过向首开集团发行股票购买资产方式实现房地产业务整体上市，由此成为首开集团的房地产业务主体，2008年4月正式更名为首开股份。

重组完成后，首开股份合计新增建筑面积558万平米，以及2个土地一级开发项目和13个持有型物业。

但实力大增之后，首开没有完全把握住地产黄金十年的机会。

2010年开始，首开明确了京外扩张战略，京外拿地占比明显提升，尤其是三四线城市。不过，由于房地产市场下行，第一次京外扩张并不顺利。

数据显示，2012年，首开实现营收126.76亿元，同比增长40.18%；归属于上市公司股东的净利润15.83亿元，同比下降15.66%；2013年，实现营收135.01亿元，比上一年增长6.51%；实现归属于上市公司股东的净利润12.89亿元，比上一年减少20.30%。

增收不增利的直接原因在于京外项目拖低整体毛利率，而此时的首开在规模方面亦不占优势。

2014年之前，首开合约销售在200亿元左右，增速低于行业内大多数企业。而后，首开通过调整战略布局，加上房地产行情触底回升，销售逐步提升。2015-2016年分别实现销售金额327.6亿元、631.0亿元，同比增长59%及93%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过，2017年北京房地产调控来得猝不及防，重仓北京的首开遭遇了不小的挑战。这场调控风暴中，首开签约面积多年来首次出现下降，销售金额小幅升至692亿元。

直至2018年，首开实现销售金额1007.3亿元，同比增长45.58%，销售面积377.6万平方米，同比增长28%，终于踏进千亿阵营。

同年，首开北京区域资源占比首次降至50%以下，京外销售面积达253.9万平米，同比增长23.36%，占总销售面积的67%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

踏进千亿的首开似乎并不再急于求取更大规模，2019年小踩刹车，将目标定为1010亿元，与上年基本持平。综合2019年销售表现观察，下半年为首开的销售节点，签约金额及面积最高点出现在12月，达到143亿元。

此时，首开进军千亿之路有自己独特的章法，联合拿地是最显著特征之一。

首开董事长李岩曾在接受观点地产新媒体时透露，从2010年到2019下半年，首开获取了将近140个项目。其中合作项目有110个，近期合作企业超过了40家。尤其是和龙湖的合作，共有32个项目，规模543万平米。

“朋友圈不是越大越好，也不要给自己设限，大家发挥各自的优势，实现互补，实现1+1>2的效能，能够实现相互尊重、相互学习，才是合作的意义。”据悉，首开一般在联合拿地的地块中权益占比为25%-50%，多数不控盘、不操盘。

截至2019年第三季度末，首开股份持有待开发项目22个，规划计容建筑面积合计约292.15万平米。其中，仅7个项目为非合作开发项目，合作开发的15个项目中，有5个权益占比为50%，7个项目的权益占比小于50%。

根据观点指数发布的2019中国房地产权益销售金额TOP100榜单显示，首开去年权益销售金额为683.4亿元，位于行业第38名。照此计算，权益比约为67%。

有业内人士称，首开在拿地成本和融资方面拥有优势，在操盘能力及品牌等方面有短板，通过合作能够扬长避短，进入新的城市。

不过值得指出的是，联合拿地为首开分担了地价快速攀升带来的潜在风险，补齐操盘短板，但往往也会稀释权益占比。2019年上半年，首开净利润率为8.88%，低于主流上市房企的平均水平。

另外，由于合作方产生的沟通成本，也易拖慢项目开发进度。数据显示，首开2019年第三季度存货周转率为0.10次，总资产周转率为0.10次，存货周转天数升至2700天。

周转速度变慢直接导致财务费用的提升，截至2019年第三季度，首开财务费用为16.95亿元，同比增长42.57%。

故此，首开主动踏上转型之路，早在2015年便提出“城市复兴官”战略转型，积极参与城市更新，寻求新的增量方向。

城市、存量与“复兴”

“复其所有，兴其所无”是首开集团对“城市复兴官”的诠释。

近几年，围绕“城市复兴官”，首开逐步形成了五大举措：涉足住宅租赁市场、推进老旧小区改造更新、培育社区养老服务业态、参与旧城保护复兴、打造创客空间平台，以此挖掘北京的存量市场资源。

但“城市复兴官”也不是那么好做的，棚改、城市更新等项目存在周期长、回款慢、难度高等特点，导致销售很难短期内实现集中爆发。

李岩在接受观点地产新媒体采访时坦承了这一点，但他同时指出，首开做的棚改和保障房建设项目，保持了适当收益，今后在棚户区改造、政策性住房建设，包括新一轮的老旧小区改造方面，都会保持适度规模。

“如果推进得快，把周期缩短，这部分业务的收益是相当可观的。首开有几个项目都在公告期之内就完成了居民和非宅的拆迁任务，这些项目周转速度不慢。”

根据2019年第三季度首开披露的数据，目前在施及拓展棚改项目达15个，占地约1000万平米，2011年至2019年集团各类保障性住房累计开复工面积490万平米。

截至2019年三季度末，首开股份棚户区改造和一级开发正在实施项目共计7个，主要位于北京和河北廊坊，总用地面积974.45万平米，计划总投资447.33亿元；5个尚未实施的项目均位于北京地区，总用地面积614.67万平米，土地面积累计1589.12万平米。

与此同时，2019年3月与房地集团的联姻，也使得首开“城市复兴”之路如虎添翼。

据观点地产新媒体了解，房地集团是北京市国有企业非经营性资产接收管理、运营处置的一个平台，首开能够接收3075万平米的非经营性资产。

另外，房地集团的施工板块也颇有特点，参与故宫、颐和园、天坛及中央国家机关的古建修缮工作。

房地集团与首开一样，资源高度集中于北京。从数据来看，房地集团非经营性资产3075万平米，在管2000万平米物业和2000万平米供暖面积全部集中在北京，开发业务98%、施工板块95%都在北京。

首开将在京的非经资源作为下一步城市更新的基础，但这幅存量版图背后，需要大规模的资金作为支撑。

债务、融资与“远方”

那么，首开如今的债务情况如何？观点地产新媒体从首开财报获悉，截至2019年第三季度末，首开股份债务总额为2413.13亿元。

同期，华创证券研报统计的首开股份净负债率为184%，同比上涨12.2个百分点。

与此同时，首开股份最近三年的经营现金流量净额分别为-85.1亿元、-204.53亿元和-116.43亿元，连续数年为负值。

截至2019年第三季度末，首开股份因经营活动产生的现金流量净额-15.5亿元，同比减少200.31%；所持货币资金为209.85亿元，同比减少35.9%，短期借款为8.98亿元，一年内到期的短债为310.54亿元。

由此可以看出，首开财务资金状况的优化仍有很大空间，目前其所持货币资金尚不能覆盖短期负债，两者之间差值达到100.68亿元，较2018年末增加68.04亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

较高的负债带给了首开一定压力，毕竟国有企业被要求资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

据观点地产新媒体统计，近几年来首开股份资产负债率均处于行业较高水平，2016-2018年分别为79.91%、80.59%和81.58%，2019年第三季上升至81.77%，较去年末增加0.19个百分点，净负债率也处于较高水平。

对应融资方面，首开股份融资总额也逐年攀升。财报披露，2015-2018年，首开期末融资额分别为655.95亿元、786.76亿元、1025.95亿元和1214.67亿元，同期公司签约金额分别为327.56亿元、631.03亿元、691.9亿元和1007.27亿元，融资额超过同年销售金额。

从偿债能力看，首开股份最近三年流动比率分别为1.98、1.96和1.65，速动比率分别为0.63、0.69和0.69，偿债水平有一定下降。

不过，得益于国企的身份，首开股份一直保持着融资优势。2019年上半年，首开股份融资成本与2018年基本持平，为5.38%，低于绝大多数房企。

数据来源：企业公告、观点指数整理

此外，首开也通过出售项目股权等方式降低杠杆。据观点地产新媒体粗略计算，2019年首开转让超过7家项目公司股份。

这能产生的效用比较有限，首开还需要通过各种渠道寻求资金。纵观近几年的融资情况，银行及信托贷款一直占据首开融资数额的半壁江山。

2015-2018年，首开分别新增融资额505亿元、544.88亿元、546亿元及417亿元。其中，银行及信托占比分别达到69.5%、70.36%、80.22%及45.32%。

银行及信托融资比重在2018年达到历史低点，原因在于除去传统的银行、信托、中期票据等常用方式，2018年首开还采取短期票据、超短票、保险债权投资计划以及应付账款保理（ABS）等多渠道、多种类融资工具方式进行筹资。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2019上半年，首开股份继续通过公司债、中期票据、永续债等方式筹措资金，累计新增融资约272亿元。

其中，银行贷款88亿元，信托贷款62亿元，债权融资计划22亿元，公司债20亿元，中期票据55亿元，短期票据15亿元，应付账款保理（ABS）10亿元。加上归还各类筹资183亿元，当期净增融资规模89亿元。

值得关注的是，近期首开股份减少了永续债的使用，在偿还30亿元永续债后，2019年第三季永续债规模由79.85亿元下降至49.85亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过，这并不妨碍首开采取其他渠道进行融资。2019年8月份，首开股份在两日内先后与平安银行、交通银行、北京农商银行及工商银行签署了战略合作协议，获取授信额度1200亿元，用于非经平台建设和老旧小区改造。

11月28日，首开股份再发公告，拟发行50亿元超短期融资券及70亿元中期票据，这是较为罕见的单日规模120亿元的融资计划，据观点地产新媒体不完全统计，2019年首开融资涉及金额或超过400亿元。

既然选择了远方，便只顾风雨兼程。很显然，选择当“城市复兴官”的首开，还需要平衡好负债、资金、周转的天平。