万科海外：被市场遗忘的万科资产？

原創

万科海外(01036-HK)是万科(02202-HK)全资子公司万科香港持有75%控股权益的香港上市公司。

万科海外的历史要从2012年说起

2012年7月，万科香港完成收购万科海外的前身南联地产而借壳上市。从2012年借壳上市到现在，有几个节点很值得留意——2012年借壳上市，2013年获得TW6项目的20%权益，2018年TW6项目交付，2019年拓展英美业务。

2012年下半年万科海外完成重组，当时从事的业务仅为持有、经营及管理葵涌丽晶中心若干部分，也就是该项物业的部分租金收入。

2013年8月，完成收购TW6项目的20%权益，作价7.279亿港元，新世界发展(00017-HK)持有另外的80%权益。万科海外通过这个联营项目进军香港的房地产开发市场。TW6项目为西铁荃湾西站六区物业发展项目——柏傲湾。

2015年下半年，万科海外按每持2股现有股份获配发1股供股股份的基准，以每股股份8.04港元的认购价供股，供股价较该公告发布当日的开市价折让11.91%。这次供股获得101%超额认购，筹得净额10.32亿港元，用于购买土地和物业，通过金汇隆提供按揭，用于销售及市场开支，升级丽晶中心的空调系统，偿还债务等。这也是万科海外借壳上市以来的唯一一次股权融资。截至2019年12月31日，供股筹得的款项已全部动用。

值得注意的是，供股所在的时点正值股价高位，在供股之后很长一段时间，万科海外的股价持续向下，近年更徘徊至借壳上市以来的低位。

随着柏傲湾大部分已售出单位于2018年第4季交付买家，收入确认到其2018年业绩当中，万科海外再没有值得期待的发展项目，而其2018年全年业绩也达到了借壳上市以来的新高。

2019年，没有了对物业发展项目的期待，万科香港开始将欧美资产注入到上市公司中，我们将在下文列出。这些资产的总现金代价为16.82亿港元，相当于其截至2018年12月31日止资产总值的44.89%。此外，该公司招揽万科集团的前雇员以加强在英美的资产管理能力，并在当地向万科集团提供资产管理服务。鉴于其将业务扩展到英美的发展和投资领域，而且进行资产管理，上市公司由原来的万科置业海外更名为万科海外。

2019年收购资产详情

从上文的时间序列可以看出，万科海外的发展呈循序渐进的速度进行。借壳后收购核心资产西铁发展项目，一边通过现有的投资物业获取稳定的现金流。待发展项目确认收入后，再从母公司吸纳新的海外项目。

从下图借壳上市后经营活动现金流和投资活动现金流可以看出，该公司一直保持稳定的经营现金流（主要来自丽晶中心的租金收入），而除了2013年为获取TW6项目而产生大笔现金净流出外，投资活动现金流均处于适度水平，并于2017年和2018年录得显著的净流入，这是因为TW6项目为联营公司项目，所产生的预售收入录入到投资活动中。

随着投资活动现金净流入的增加，该公司手上的现金大幅提升。截至2018年12月31日，万科海外持有银行结余及现金14.25亿港元，附息债务为零，资产负债率只有2.13%。作为一家物业投资公司，万科海外的资产负债状况非常稳健，这也为其进行下一步操作奠定了基础。

所以，万科海外于2019年以总代价16.82亿港元收购了多项英美资产以及香港春秧街物业重建项目，详情见下。

2019年业绩表现

因为其借壳上市以来的首个、也是2019年以前唯一的物业发展项目交付，2018年业绩表现异常强劲，较高的基数导致2019年业绩相形失色。

2018年，万科海外录得投资物业公允值增加净额1.36亿港元，而2019年的投资物业公允值仅增加94.3万港元，此外，2018年因为物业发展项目入账的关系，应占联营公司业绩高达4.66亿港元，2019年的应占联营公司业绩只有1682.3万港元，这两大因素导致其2019年股东应占净利润同比下滑八成，至1.33亿港元。

该公司宣派股息每股0.09港元，与去年一样。

2019年的业绩亮点

换言之，2019年盈利下滑并非业绩不济，仅仅因为2018年的高基数。

那么2019年的业绩有何亮点？

其中值得注意的是2019年收入同比增长1.47倍，至2.51亿港元，这是因为在收租物业的常规贡献之外，万科海外自2019年下半年起从购得的资产录得物业发展和资产管理收入，这一额外收入大约占总收入的49.44%。

新收购的资产均从下半年起作出贡献，笔者估算出万科海外下半年收入同比大增2.89倍，至2亿港元。从其过往的收入来看，丽晶中心贡献的收入和利润大致稳定，而2019年下半年的业绩显示，在新资产加入之后，其收入规模得到了显著提升。

由于万科海外主要从事物业投资业务，所以业绩中一直都有一项投资物业公允值变动。2012年至2019年上半年，投资物业公允值都得到了上调（随香港楼价），但2019年下半年开始，该公司确认了3162万港元的公允值损失。

如果不考虑这一笔容易左右真实业绩表现的未实现账面损益，万科海外的真实表现如何？

由于该公司此前一直都没有少数股东权益，仅从2019年下半年收购完成后才多了这一项，而假设新购资产没有进行投资物业公允值重估的操作，笔者按该公司每年的有效税率进行调整，估算出2019年的经常性业务净利润（扣除投资物业公允值变动）或为1.33亿港元，显著低于高基数的2018年（5.49亿港元），但显著高于2017年的6178.9万港元——主要来自丽晶中心。

从中可以看出，2019年新购的资产有望为该公司带来可观的收入和利润。

被市场遗忘的万科资产？

与最终控股公司万科自带流量的股价表现相比，万科海外实在乏善可陈。在公布2019年业绩之后，其股价下跌8.57%，报3.20港元（到本文撰写之时），全天成交额仅3万港元。

笔者认为其成交不活跃的主要原因包括：

1.街货量少。母公司万科持有其75%权益，第二大股东中信证券持有7.72%权益，两大股东似乎暂时无意出售股份。换言之，有可能进行买卖的股份仅占17.28%，而其当前股价处于低位，现价3.20港元较其2019年12月31日的每股净资产值9.66港元具有66.87%的折让，实在难让锱铢必较的小股东下决心放手。

2.2019年购入新资产，为万科海外潜在的未来增长铺平了道路。好日子才刚开始，以当前的鸡肋价格卖出确实可惜。

但是值得注意的是，尽管万科海外过往的经营显得颇为稳健，而且财务状况依然理想——因为新收购了资产，资产负债率由2018年末的2.13%，上升至2019年末的29.28%，仍处于较低的水平，新收购的资产不无风险。

今年年初以来的疫情在中国以外地区扩散，很可能增加其未来发展的不确定性，加上目前最稳定的核心资产丽晶中心所受的负面影响仍有待观察，很可能会减少今年的物业投资收入，这些都会对股价构成冲击。