浑水配合Wolfpack做空爱奇艺看空报告（中译全文）

原标题：浑水配合Wolfpack做空爱奇艺看空报告（中译全文） 来源：腾讯证券

综述

我们的研究表明，早在2018年IPO（首次公开募股）上市之前，爱奇艺（NASDSAQ:IQ）就一直在欺诈，此后也一直都在继续欺诈。与其他许多在IPO时夸大数据的中国公司一样，爱奇艺的业务增长无法合理地证明其财务报表是真实的。我们估计爱奇艺将其2019年营收夸大了约80亿元人民币到130亿元人民币，即27%到44%。

爱奇艺将其用户人数夸大了大约42%到60%，从而夸大了营收。另外，爱奇艺还夸大了费用以及为内容、其他资产和收购交易支付的价格，目的是“烧”掉虚假的现金，向审计师和投资者隐瞒欺诈行为。

2019年10月至11月，我们对爱奇艺中国目标人群中的1563人进行了面对面的调查，结果发现大约31.9%的爱奇艺用户可以通过京东或小米电视等爱奇艺合作伙伴的会员资格访问其VIP内容。爱奇艺在总体上对双重会员进行了核算，这意味着该公司认列了全部收入，并将其合作伙伴的份额认列为费用，这使得爱奇艺可以在夸大营收的同时烧掉虚假现金。

我们还获得了自2015年以来爱奇艺所有VIE（可变利益实体）和WFOE（外商投资企业）的中国信用报告。我们发现，与爱奇艺的招股说明书相比，2015年、2016年和2017年该公司向美国证券交易委员会（SEC）上报的递延营收分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。递延营收是当客户为未来交付的服务预付费用时产生的资产负债表账户，而由于爱奇艺的订阅用户是预付费的，因此该公司的大部分营收都是递延营收的函数。这种IPO之前的数据夸大必然会导致爱奇艺的IPO后营收继续被夸大。

可以说，爱奇艺会计欺诈最严重的例子之一是其对“实物交换转授权”营收的夸大。“实物交换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个可以很容易地夸大其营收的机会。根据一名参与内容获取的前爱奇艺员工提供的每集非独家授权剧集的最高估计价值，爱奇艺需要以所有中国制片公司制作的电视剧总集数的3.9倍和3.2倍的许可证进行交换，才能分别在2018年和2019年合理地达到其上报的“实物交换转授权”营收。

1. 爱奇艺夸大了用户人数：

我们的研究发现，来自三个独立来源的数据显示，爱奇艺将DAU（每日活跃用户）数据夸大了42%到60%。来自爱奇艺后端系统的数据与其声称的DAU数据互相矛盾。

两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，这些数据显示，从2019年9月开始，爱奇艺的实际移动DAU比该公司在2019年10月宣称的1.75亿平均移动DAU低了60.3%。

2019年9月，我们从这两家广告公司提供的爱奇艺后端数据收集了中国19个一线城市同一周的4天（3个工作日和1个周末）的DAU数据，其平均移动DAU为2470万，详见下表：

根据爱奇艺在2019年10月披露的平均移动DAU数据（1.75亿）以及一线城市DAU占比为35.6%的数据，我们预计爱奇艺在中国一线城市的DAU为6229万（1.75亿x35.6%）。但从广告公司提供的后端数据中，我们发现一线城市DAU只有2470万，比爱奇艺披露的数据低了60.3%。

根据有关爱奇艺“热度指数”的一份报告，新发布的流行节目的典型趋势是首先大幅攀升，然后逐渐下降。而我们发现，在攀升期过后的几个月，观看人数最多的省份/自治区的排名模式始终如一，其中包括西藏等人口较少的地区。根据中国国家统计局2018年的报告，西藏只有147.8万居民。从逻辑上讲，西藏不应该出现在任何爱奇艺节目的前十名单中。

然而，最近针对一些爱奇艺热门节目的调查显示，西藏、海南、宁夏和内蒙古等人口稀少地区均跻身前十名：

人口如此之少的地区几乎不可能产生足够的有机流量，因此无法高居爱奇艺“热度指数”排行榜之上。我们认为，这种高度反常的模式表明，爱奇艺使用了一些方法来夸大其内容的收视率水平。

QuestMobile在2020年2月发布特别报告称，爱奇艺将其DAU数字夸大了至少42%。

报告显示，2020年中国农历新年前10天，爱奇艺的平均移动DAU仅为1.262亿，而该公司宣称声称的平均移动DAU为1.8亿。QuestMobile报告还显示，在2019年至2020年中国农历新年期间，爱奇艺的DAU没有增长。

2.爱奇艺夸大收入：

我们的分析发现，爱奇艺将2019年营收夸大了约80亿元人民币到130亿元人民币，即27%到44%。

爱奇艺上报的“实物交换转授权”（barter sublicensing）营收意味着，该公司将2018年和2019年在中国制作的每一集电视剧分别以每集7.9万元和6.4万元人民币的价格进行交易。一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工告诉我们，非独家授权剧集的价格通常为每集1000至5000元人民币，而热门剧集的最高价格为每集2万元人民币。

“实物交换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个可以很容易地夸大其营收的机会，而显然爱奇艺确实利用了这个机会。

下表可以证明爱奇艺声称的“实物交换转授权”营收的荒谬之处：

虚增递延收入

爱奇艺的递延收入被严重夸大，这进一步表明它夸大了自己的营收数据。递延收入是一种资产负债表账户，当客户为未来提供的服务预付费时，它（递延收入）应该出现在资产负债表上。由于爱奇艺的大多数客户都是预付费的，所以其收入就递延收入。

自2015年以来，我们获得了所有爱奇艺VIE和WFOEs的中国信用报告，这些则是在岸运营实体列表：

·北京爱奇艺科技有限公司（又名“北京爱奇艺”）

·上海爱奇艺文化传媒有限公司（又名“上海爱奇艺”）

·上海中原网络有限公司（又名“上海中原”）

·爱奇艺影业（北京）有限公司（又名“爱奇艺影业”）

·北京爱奇艺电影院线管理有限公司（又名“北京爱奇艺院线”）

当汇总并与爱奇艺的F-1招股说明书进行比较时，我们发现2015年、2016年和2017年向美国证券交易委员会报告的递延收入分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

在首次公开募股（IPO）前几年如此夸大其数字给爱奇艺带来了一个严重的问题：它必须公布越来越夸大的业绩，以弥补之前存在的欺诈行为，同时仍显示出增长态势，我们认为这是爱奇艺目前估值的唯一基础。爱奇艺财务数据中充斥着各种夸大收入方法的证据，其中许多都会导致回溯到其递延收入账户。

爱奇艺声称的会员增长与实际递延收入下降相矛盾

我们认为爱奇艺的管理层一定是歪曲了其付费用户数量、平均会员期限或两者兼而有之。

在18年第三季度至19年第一季度，爱奇艺报告付费用户增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。然而，爱奇艺的递延收入在同一时期下降了17%——这个数学矛盾表明，这些数字中至少有一个是虚构的。

下面的图表是一个例子，说明如果管理层的声明属实，我们会看到什么。也就是，随着订户付费，递延收入曲线始终领先于已实现收入曲线。

下面的图表显示了爱奇艺的实际递延和已实现收入曲线，爱奇艺递延收入和已实现收入之间的关系与我们预期的相反。

这张图表明显表明，管理层在其声称的平均订阅期不断增长、ARPU稳定、付费用户数量不断增加这三点中存在谎言，或者三者皆为谎言。

双重会员计划允许爱奇艺夸大收入并使“虚假现金蒸发”

我们在中国的实地尽职调查发现，大约31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米、携程等合作伙伴合作访问其VIP内容。爱奇艺在总的基础上对双重会员进行核算，这意味着它记录了全部收入，并将其合作伙伴的份额记录为费用。我们认为，这是一种不恰当的核算双重会员身份的方法，它允许爱奇艺夸大其收入，同时烧掉“虚假现金”。

爱奇艺的管理层没有提供关于双重会员的数量、通过这些合作伙伴关系带来的总会员百分比，或者爱奇艺在这些合作中的实际收入份额数据。爱奇艺的投资者关系代表告诉投资者，（爱奇艺）与京东的收入比例为50/50，但没有透露与其他合作伙伴的协议。

我们在中国最富裕的三个城市进行了面对面的调查：北京、上海和广州。我们的调查记者匹配了爱奇艺的目标用户群体：年龄在18-40岁之间，至少受过一定的大学教育的城市居民。我们确定了1563名符合爱奇艺目标用户的人。在这些人中，有613人拥有爱奇艺VIP权限。

我们询问了他们是如何获得VIP权限的，结果如下所示：

根据一位统计学家的分析，我们对京东双重会员展开的调查结果是一致的，并且具有统计学意义。来自548名有效爱奇艺付费用户的数据显示，平均有21.9%的受访者表示他们的VIP会员是京东联合会员（也就是上文提及的“双重会员”）。此外，我们的调查结果发现，另有大约10%的爱奇艺VIP受访者表示，他们是通过其他双重会员计划获得的。加起来，北京、上海和广州地区的爱奇艺VIP双重会员总占比约为31.9%。

在爱奇艺的财报电话会议中，管理层披露了几个具体的合作伙伴，如京东、携程和小米，以及其他某些类别的合作伙伴（如金融机构和移动网络公司），但没有透露这些合作伙伴的总数或他们的财务状况。然而，有关类似“2合1”会员优惠的详细信息很容易在网上找到。在2019年春季，京东推出了一项特别的“3合1”会员优惠：即京东Plus、爱奇艺、知乎的149元一年联合会员计划。

我们的调查表明，除了京东外，爱奇艺最常见的合作伙伴是发行信用卡的金融机构和移动电话网络提供商：

通过与相关方和其他合作伙伴交换广告购买、其他服务和会员收入佣金，爱奇艺可以很容易地夸大会员收入，同时提供一个烧掉“虚假现金”的渠道。

新爱体育（爱奇艺体育）：夸大营收1.10亿美元

爱奇艺通过夸大其对其新爱体育（爱奇艺体育）合资公司的所谓贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。

爱奇艺表示，它收购了北京新爱体育传媒科技有限公司32%的股权，该合资公司由武汉当代明诚持有多数股权。爱奇艺声称，其32%的股权来自一笔7.96亿元人民币（约合1.15773亿美元）的投资。但是，当我们比较武汉当代明诚披露的持股和投资情况时，发现爱奇艺的股权只记录为3825万元人民币（约合560万美元）的现金投资。

通过比较爱奇艺和武汉当代明诚的公开申报文件，我们得出结论，爱奇艺记录的递延收入是欺诈性的，实际上不存在非现金贡献。

爱奇艺2018年20-F文件显示，其投资中有7.6375亿元人民币是通过非现金出资进行的。从7.96亿元人民币的总投资额中扣除后，剩余的现金出资为人民币3225万元。这与武汉当代明诚文件中披露的新爱体育从爱奇艺获得的3825万元人民币的总投资非常接近。我们认为，600万元人民币的差额，是其他非现金投资的结果。

2018年年末与待提供给股权投资人的服务相关的递延营收为7.2615.5亿元人民币，较爱奇艺声称已提供的7.5775亿元人民币（非现金形式）少了3760万元（约合550万美元）。

由于这笔投资是在2018年第三季度进行的，这3760万元的差额可能会在2018年下半年被爱奇艺确认为收入，剩下的7.26155亿元可供管理层根据需要人为地提高营收。

下面的摘录和表格显示了公司成立时的股东及其各自的股份。红色的方框是北京爱奇艺科技有限公司，显示其最初的持股比例为38.25%，投资3825万元人民币。（图片：16页）

以下是来自审计师信函的相关摘录的翻译，后面是中文信函原文摘录的截图：（第17页）

新爱体育的股东表显示，爱奇艺对合资公司的总出资仅为3825万元人民币。爱奇艺的总出资在随后的两轮融资中都没有变化，也没有为爱奇艺记录任何额外的实收资本(“APIC”)。下表中，爱奇艺的投资以其子公司之一“北京爱奇艺科技有限公司”的名称列出：（图19页）

当新爱体育的年终财务数据与审计师函中报告的APIC进行核对时，总资产相当于总股本和总负债。下表由武汉当代明诚2018年年报中的信息组成，显示了北京新爱体育的资产负债表。（图19页）

如果爱奇艺实际承诺出资人民币7.96亿元，那么新爱体育的流动资产应该增加约人民币7.5775亿元，并以APIC计入，但事实却没有（注意上表中的8.16亿元人民币APIC余额，并没有来自爱奇艺的APIC，与下面资产负债表上的APIC相匹配）；或者这应该作为“其他应收账款”出现，但它也没有出现（下面的表格显示武汉当代明诚的“其他应收账款”余额只有2.11亿元人民币）。（图20页）

据武汉当代明诚的报告，对新爱体育的总股本贡献没有显示任何非现金贡献。即使爱奇艺如其声称的那样，作出了7.5775亿元人民币的非现金贡献，那么相应的负债也应该记录为应付贡献，而不是递延收入；新爱也应该显示相同金额的应收账款。

但是，这些项目均未出现在爱奇艺或武汉当代明诚/新爱体育的财务报表中。因此，我们得出结论，爱奇艺只是编造了这一非现金贡献，增加了7.5775亿元人民币的欺诈性递延收入，管理层利用这些收入夸大了营收。

夸大广告营收

上海市政府发布的一些报告，显示了一些最大的广告公司，这些排名是根据报告给上海工商局的广告收入得出的。根据这些2015年至2018年的报告，我们得出结论，在爱奇艺提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中，2015年至2018年间累计多报的广告收入预计为51.55亿元人民币。由于我们使用了对爱奇艺最有利的预期，而在没有数据的情况下，我们认为实际多报的金额明显大于我们的预期。

下面的计算显示了爱奇艺广告收入被夸大的程度。虽然爱奇艺似乎在逐步降低2017年的广告收入夸大幅度，为其IPO做准备，但爱奇艺2018年的广告收入被夸达了几乎两倍，达到15.37亿元人民币。（图21页）

在提交给美国证券交易委员会（SEC）的招股说明书中，爱奇艺声称2015年的广告收入为34亿元人民币。而下表显示，爱奇艺在2015年只向国家工商总局报告了19.5亿元的广告收入，夸大了74%。（图22页）

下表摘录自2016年工商总局广告行业报告，报告显示爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元人民币。而爱奇艺2016年向SEC报告的广告收入为56.5亿元人民币，夸大了38.6%。（图22页）

总体而言，工商局报告的爱奇艺2017年和2018年的广告收入分别为75.66亿和77.91亿人民币。而爱奇艺在这两年向SEC报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元人民币，分别多报了7.9%和19.7%。下表格为2017年和2018年工商局广告行业报告的相关摘录：（图23页）

我们坚信，爱奇艺的广告收入在2019年全年仍然被夸大，因为其2018年的广告收入被夸大了几乎是2017年的3倍。不过，截至本报告发稿之日，上海工商局尚未发布2019年《广告行业状况》报告。

3.夸大资本开支

我们的研究表明，爱奇艺夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格，向审计师和投资者隐瞒欺诈行为，在资产负债表上对冲掉虚增的收入。

收购天象互动

2018年7月，爱奇艺斥资约3亿美元收购成都天象互动数字娱乐有限公司。我们认为。这笔交易是一场骗局，目的是烧掉虚假收入，并从在纳斯达克上市的股票中抽走现金。我们简直不能相信，任何人会为这家公司支付3亿美元，因为天象互动并没有显示出自己开发游戏的能力。

我们不认为其他两家当时愿意以如此高的估值收购天象互动的公司被发现参与欺诈是巧合。我们认为，根据自身的价值，天象互动不可能从一家声誉良好的公司那里获得如此高的估值，因为根据我们的研究，它不具有这样的价值。

2018年3月30日，在爱奇艺2018年7月进行收购3个半月前，苏州市中级人民法院裁定天象互动窃取了构成《花千骨》游戏的基础和架构的知识产权，判定向苏州蜗牛数字科技股份有限公司赔偿人民币3000万元。事实上，天象互动并不是其唯一一款成功游戏设计的真正创造者，它依赖于他人的创造力和天赋以及爱奇艺的投资和营销能力来推广和商业化游戏，这一事实完全破坏了爱奇艺赋予它的荒谬估值。

对中国版权记录的调查发现，自2018年7月收购以来，天象互动没有注册新的出版权。相反，我们只找到了4款游戏的发行权，且都是从其他游戏公司获得的授权：

在授权的游戏当中，爱奇艺管理层仅公开评论过《疯狂原始人》一款游戏。在2019年第一季度的财报电话会议中，公司CEO龚宇曾强调这款游戏是天象互动能力的体现之一。龚宇的声明措辞谨慎，暗示天象互动在开发过程中扮演了重要角色。但事实上，它仅仅表扬天象互动“发布”和“改编”了游戏，而不是设计了游戏。进一步查阅《疯狂原始人》的知识产权，就会发现上海东方明珠文化发展有限公司早在2016年11月就已制作和发布了《疯狂原始人》手游。因此，天象互动似乎只不过发布了一款两年前的手游的更新版本。如果这家公司实际价值超过20亿元人民币，那么世界比我们想象的要富裕得多。

天象互动的创始人何云鹏是一名技术型企业家，曾在一次百度的失败收购案例中担任高管。他曾91无线的副总裁，该公司在2013年被百度以19亿美元的价格收购。91无线被证明是一次灾难性的收购。在百度将其与多酷游戏合并形成百度游戏后，该公司与丑闻和调查斗争，无法竞争，最终在2017年3月被出售，导致百度损失超过17亿美元。尽管何云鹏在91无线被百度收购后不久离职并创办天象互动，但我们认为百度再次与他合作进行另一笔收购的意愿非常可疑。

在我们对天象互动进行尽职调查时，发现爱奇艺并未收购天象互动的全部业务。此前，金亚科技和宁波富邦曾尝试收购成都天象互动数字娱乐有限公司和其姊妹公司成都天象互动科技有限公司。不过，爱奇艺只收购了前者。何云鹏仍持有后者99%的股权，并保留了www.skymoons.com网站。

另一方面，爱奇艺收购的天象互动必须想出别的办法。似乎它的创意团队能想到的最好的就是www.crimoon.net。

虽然这两个网站都不令人印象深刻，但www.crimoon.net网站给人的印象是不成熟，甚至不专业，而且通常缺乏内容。考虑到爱奇艺支付24亿元人民币收购了这家所谓的“游戏开发公司”，我们发现这从表面上看是荒谬的，并认为这充其量只是爱奇艺管理层完全无能的表现。或者说，从最坏的方面来看，这是一次旨在从上市公司抽走现金、流入管理层口袋的完全欺诈性交易。

因为两家公司均使用同一标识和天象互动的名称，我们想知道爱奇艺的管理层是否会觉得何云鹏的Skymoons.com会更方便一些。由于爱奇艺显然无意打造天象互动，他们可能很乐意让其姊妹公司维持一个更像样的网站，展示天象互动的名字和表示，并为好奇的访问者发布内容，让提名误以为这是爱奇艺的天象互动。

天象互动的无数问题让人质疑爱奇艺的管理层如何给出24亿元人民币的估值，以及收购是如何进行的。事实上，爱奇艺确实没有按照美国财务会计准则给出收购前几年天象互动的财务数据，称因为之前的重组，这样做将需要“不适当的成本”,

我们认为爱奇艺的说法是一个赤裸裸的谎言：把天象互动的历史财务数据转换成美国公认会计准则的数据，不仅不需要“不适当的成本”，也不会给爱奇艺带来任何损失。这直接反驳了爱奇艺管理提供的借口，揭露了他们的无耻谎言。

抬高内容价格

爱奇艺至少抬高了2018年从武汉当代明诚购买一个节目版权的价格。当代明诚的子公司与爱奇艺合资创办了爱奇艺体育。通过爱奇艺体育，爱奇艺曾声称另外有7.5775亿元人民币的虚假递延收入。

2018年，爱奇艺的子公司北京奇艺世纪是当代明诚在影视媒体领域的最大客户。当代明诚公开披露的信息表明，爱奇艺可能为《如果岁月可回头》支付了过高的版权费。当代明诚披露的信息显示，该公司2018年来自爱奇艺的电影和电视剧营收为4.58亿元人民币。所有这一切都来自于出售《如果岁月可回头》和《毒猎人》两部电视剧的在线转播权。

当代明诚向爱奇艺出售了《如果岁月可回头》一年的在线独家播放权；并向上海文化出售了该剧为期一年的独家电视播放权。此外，当代明诚向爱奇艺出售了《毒猎人》一年的在线独家播放权；并把该剧的电视播放权出售给上海文化和江苏广电。

当代明诚通过《如果岁月可回头》获得4.7169亿元人民币总营收；通过《毒猎人》获得2.3196亿元总营收。这两部电视剧对当代明诚的电影和电视剧媒体部门在2018年实现盈利至关重要。《如果岁月可回头》的毛利率达到36.00%；《毒猎人》毛利率达到73.25%。数据表明，爱奇艺以电视播放权3倍的价格获得了《如果岁月可回头》的播放权；以1.7倍的价格获得了《毒猎人》的播放权。

爱奇艺支付超高的版权费用，对其合作伙伴的财务表现非常有帮助。2018年，当代明诚92.5%的毛利润来自于向爱奇艺出售的两部主要电视剧。如果爱奇艺以电视独家播放权2倍的价格获得《如果岁月可回头》的网络独家播放权，当代明诚2018年电视剧业务的毛利润会下滑34.7%。

中国媒体报道称，2016年至2018年间，在线平台对顶级内容的竞争加剧。这导致一些电视剧网络播放权的售价最高至电视台播放权的两倍，特别是一些流行的古装和奇幻剧。即便是如此，爱奇艺支付的版权费用仍然虚高。

中信证券的一份报告提供了2012-2018年最高版权支出的表格。网络和电视转播商的顶级节目版权每年都在上涨，直到2017年网络和电视之间的溢价比例达到1.88倍峰值。然后在2018年出现了逆转，溢价下降了20%，至1.5倍。

因为爱奇艺和当代明诚之间的合作关系不断发展，以及爱奇艺有能力成为当代明诚的长期客户，我们预计爱奇艺在与当代明诚的价格谈判中有相当大的影响力。然而，不是爱奇艺利用其对当代明诚的影响力来获得折扣，相反的情况发生了。

我们认为，爱奇艺和当代明诚合谋，抬高了爱奇艺为《如果岁月可回头》支付的版权费用。这是两个伙伴之间的互利协议；溢价构成了当代明诚2018年利润的很大一部分，而爱奇艺能够通过交易烧掉夸大营收让资产负债表上出现的一些假现金。

4.误导性财务报告营造出现金生成型公司的形象

我们通过应用与行业内其他公司一致的会计方法，把爱奇艺的2019年运营现金流从5.61亿美元下调至-11.57亿美元。爱奇艺的管理层、分析师和看涨者将该公司描述为“中国的Netflix”。不过我们认为，这种比较只不过是管理层和其他推动者的谬论。

内容许可和制作成本是两家公司迄今为止最大的支出。然而，爱奇艺和Netflix使用的运营现金流计算完全不同。爱奇艺的会计方法显然是为了掩盖其业务正在流失现金的事实。

尽管我们预计专业投资者会仔细阅读现金流量表，并采用这种简单的会计手法，但我们必须指出这种差异及其对爱奇艺整体数据的巨大影响。