一文读懂中概股造假套路 信任危机蔓延，监管如何堵上中概股造假漏洞？

原創

前言：

高达22亿人民币的内部伪造交易额，瑞幸的“自查”报告一出，一夜之间股价跌近80%，市值蒸发近50亿美元。

虽有不少网友以“割了资本主义的韭菜”来戏谑一番，但随后由此引发的系列中概股财务造假问题，如爱奇艺、好未来、跟谁学的连环反应，则向资本市场敲响了警钟。

通常，中资企业在美股上市，本质上采用的是注册制，具有严格的信息披露审核门槛，留给企业造假的空间并不大；而从造假成本来看，美股市场的退市率最高超过了6%，需付出的代价可谓不小。

“问题”中概股的滋生是如何出现的？又该如何被监管？

中美上市制度有何区别？

一直以来，美国资本市场发展相对成熟。

就市场监督而言，美国资本市场财务信息披露方面的详细程度要远远高于国内资本市场。

以阿里为例，其在招股书里的“风险披露”一节要占近全文内容的10%，反观国内资本市场，风险因素的部分近占比总篇幅的3%左右，远不能和美国相比。

而导致如此大的反差的因素之一，莫过于注册制和核准制的区别。

美国资本市场实行注册制，以信息披露为核心，但凡拟上市企业符合标准，即可上市，这一制度建立在监管部门和投资人对发行人及其聘请的会计师、律师等机构的充分信任上。同时，注册制主张事后控制，即以美国联邦证券法为代表，它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息。

相较于美国，中国资本市场一直实行核准制，要求发行人在申请发行股票时，不仅要公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。

因此，注册制和核准制的区别在于审核机构是否对公司的价值作出判断，是两者之间的划分标准。

中概股“雷区”还有哪些？

既然美国资本市场质地优异，为何中概股的暴雷潮仍在不断上演？

上市容易，坚持下去却很难。

在美国资本市场，对中概股采取二元监管体系，上市公司在会计及信披合规方面主要受SEC（美国证监会）和PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的监管。

其中，SEC具有独立执法权，可对中概股公司进行非公开询问、正式调查、提出行政诉讼或民事诉讼。

而PCAOB是美国会计行业的自律性组织，受SEC的监管，可对注册在案的审计机构进行例行检查和特别调查，亦可在适当情行下对注册在案的审计机构进行处罚。

据华泰证券研报统计，历史上的中概股事件起因多分为以下四类：一是公司内部会计处理明显违规；二是公司存在欺诈行为；三是公司内部审计政策存在争议；四是审计跨境监管权限的争夺上存在分歧。

1.内部会计处理违规

因中资企业在整体的公司智力水平、会计准则的规范性以及内控流程上与美国存在较大差异，会计处理问题在早期的赴美上市企业中频发。

在此领域，如何确认收入成为中美财务审计上的争议点，错误地提前确认收入、“阴阳合同”等都可以随时成为上市公司的雷区。

以2001年的网易事件为例，彼时公司在内部检查中发现有100万美元的合同收入确认有误，

引发SEC介入调查。

SEC调查后发现，网易在收入确认上至少存有三方面的问题：（1）收入提前确认方式不妥。如公司将一个半年的长期合同拆解成一个3个月的短期合同和一个3个月的“奖励合同”（提供免费服务的合同），从而提前3个月确认了收入；（2）报表中存在虚假收入。如公司将仅有客户承诺但并未签订合同且履行的非正式约定进行了收入确认；（3）互换交易的收入确认存在严重问题。

SEC就此类问题对网易公司提出民事诉讼。鉴于网易公司积极配合调查且已在股东集体诉讼中支付罚款，双方最终达成和解。

2.财务造假问题

其次，正如瑞幸的东窗事发一样，公司在经营状况或财报上瞒报、谎报、存有欺诈行为也是SEC盯的最紧的一类问题。

而这类事件中，多以反向借壳上市公司为主。

细数这类公司的欺诈套路，无非是虚报报表收入、利润或现金金额，或者是存在未进行披露的与不明实体的现金交易。

做空机构常常是最好的狩猎者。

它们会在市场上出具一则内容详实的做空报告，由此引发上市公司股价崩盘，而后股东利益受损会提出集体诉讼，并进入法律流程，最终上市公司的命运逃不过两种：或停牌、或退市。

2011年的中国高速频道事件便是一个很好的证明。

在知名做空机构浑水公司的报告中，其直指中国高速频道向工商局提供的数据与提交给SEC的数据严重不符。且与同行相比，实体广告屏幕的保有量与财报收入数据显著不匹配，涉嫌财务造假。

一时间，做空报告在市场上引起一片哗然。

中国高速频道股价急泄，股东愤慨提出集体诉讼，最终公司从纳斯达克市场退市。

而即便退市，因欺诈留下的烂摊子仍需企业自己承担，因为SEC可继续进行调查并提出上诉，企业要赔上一笔巨额的赔偿金。

3.内部会计政策争议

2011年前后的暴雷潮，让中概股走在了信任危机的边缘。

这是灰暗的一年。

残酷的数据告诉我们，仅在2011年这一年，从美股市场退市的中资企业总市值，远超同期的IPO规模。

同样在这一年，中概股在投资者心目中的形象一落千丈。

好的一点是，随着市场对其监管的加紧，中概股公司的内部审核标准正逐步向国际标转看齐，阿里等优质企业的加入，2012年以来中概股的整体质量呈现提升态势。

但纠纷仍在，监管部门与中概股的会计合规出入点主要在长期股权投资的会计处理上，如公司对于子公司是否具有实际控制权？编制合并报表时对长期股权投资应采用权益法还是并表处理？

2012年，新东方曾在公布其VIE架构下报表合并政策变动后，被浑水公司盯上，并被SEC介入调查。

正如上文所述，公司对子公司是否具有实际控制权？

源于这一点，质疑方认为新东方对于其中国境内VIE缺乏实际控制权，因而不能进行并表。

对此，法院敲定了这一质疑点的合理性，最终判定新东方母公司仅能收取小部分其境内VIE的净利润，缺乏具有实际控制权从而采取并表操作的基础，需承担法律责任。

此外，信息与风险披露的完备性、关联交易的会计处理也是市场争议较多的点。

4.审计跨境监管权限

此前，财华社曾写过中美之间在财务审计上的难题。

中资企业在美上市，往往偏爱VIE架构，这一特殊的架构形成了形成了中美双方在跨境审计监管上的最大障碍。

2011年以来，跨境审计监管权限的争夺在中美之间逐渐升温。

根据美国《1934证券交易法案》和《2002萨班斯-奥克斯利法案》，外国会计师事务所必须向美国证监会提供任何在美国上市公司的工作底稿；而根据中国法律，境外监管机构需要审计底稿时，必须通过与中方监管机构的监管合作机制共同协商解决。

以瑞幸为例，其注册地虽在开曼，但真正的业务实体却在国内，从中国证监会的角度讲，瑞幸属于内资企业，审计报告不应给外人看。

但毕竟瑞幸在美股上市，美国证监会又有权核查审计报告的真实性。

中美关于跨境审计监督制度的差异导致SEC和PCAOB与境内会计师事务所在获取中概股的审计底稿方面出现多次纠纷。

单在2012年这一年，SEC就起诉了5家会计师事务所。导火索在于东南融通涉嫌财务欺诈事件。

起初，SEC通过法院发出传票，要求其外部审计师德勤上海提交审计底稿，但由于法律问题，德勤中国并未予以执行。

2012年5月，SEC以德勤上海违背《2002 萨班斯-奥克斯利法案》为由对此提出诉讼；2012年12月，事态进一步演化，SEC对“四大”会计师事务所中国分公司及大华会计师事务所提出诉讼，要求其提交9家在美上市的中概股相关审计底稿。

后法院初步裁定，拟对这5家会计师事务所发布6个月业务禁制令，中国证监会开始陆续向 SEC提供部分审计底稿。

如何监管中概股？

综上案例来看，信披标准与审计跨境监管将成为未来趋势。

其实，在审计跨境监管上，早在2013年中国证监会、财政部就与PCAOB 签署了合作备忘录。虽美国监管机构获取中概股境内审计底稿的困境有所改善，但仍面临不少挑战。

一方面，PCAOB想要获得中概股在中国境内会计师事务所的底稿仍需取得中国监管部门同意，无法直接对话审计师，而对于部分公司PCAOB仍然无法获取其审计底稿；另一方面，SEC 并不在2013年签署的合作备忘录合作关系中，获取中概股审计底稿的难度可能比PCAOB 更大。

华泰证券认为，审计跨境监管合作强化或是未来SEC和PCAOB重点探索的方向之一。

同时，2018年底SEC和PCAOB发表的联合声明亦指出，对于无法获取其审计底稿的中概股公司，监管层面可能进一步提高对其的信披要求或限制其再次融资。

中概股在美生存的环境日趋严峻，我国监管机构应如何协同监管？

以中国证监会对瑞幸事件的最新表态来看，其向市场释放了与境外监管主体通过跨境合作的方式，共同打击欺诈行为的信号。

若瑞幸事件涉及到跨境刑事调查，根据此前我国颁布的《国际刑事司法协助法》，监管机构可为刑事调查和取证提供了协助和指引。

尾语：

在“空军”持续轰炸之下，中概股如何反击及抵御？中概股沽空背后，有何值得我们反思？中概股背后又有何故事？请广大读者点击财华社“中概股专栏”参阅相关文章。