负油价火了谁？

原創

原油供过于求导致仓储容量告急，美油期货价坠入负数区间，这是一条很简单的经济学原理：当停运成本高于生产与仓储亏损时，继续生产并堆积库存是更合逻辑的佳途，前提是油价的下跌是暂时的，未改变整体供应结构。

存着这样的信心，或是侥幸，生产商继续生产，原油产量继续上升，陆上储备库满载，仓储成本急升，这使得原油的实际价格变成负数，因为生产商还需要想办法（贴钱）处理掉生产出来的原油。

除了陆地油库，还有暂时的海上储油，20万载重吨以上的超大型原油运输船（VLCC）可作浮式储存，一般可以装载200万桶原油。

油储每日增加，储备空间的租赁成本自然水涨船高，陆地如此，海上也一样。原油的运输需求和存储需求激增，带火了油轮，油轮原油运价指数波罗的海黑油综合运价指数（BDTI）今年三月初起飙升，并在高位震荡。

负油价火了谁？

有负自然有正。生产商承受巨大的亏损，谁将受惠？目前来看，油轮船东成了最大的得益者之一。

香港上市公司中远海能(01138-HK，600026-CN)，是全球运力规模最大的油轮船东，股价在一个月内大涨近60%。

大家可能都有一个疑问，现在上车会不会太迟？按2020年4月22日收市价4.88港元计算，中远海能的2019年往绩市盈率达到40.26倍，估值并不低。

中远海能的2019年业绩表现

中远海能主要从事国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气（LNG）运输以及国际化学品运输，可以说其业务完全与石化燃料有关，后者的景气度决定了它的业务表现。

在石化燃料仍然占有全球能源消耗很大比重的今天，油品运输业务不会没有生意，只是运输行业也受制于竞争，在运力过剩时，船东会面临压价和空置费用；而在油品需求激增时，虽然带旺了整条产业链，在成本占比中最大的燃料开支也会急速上升，蚕食船东利润。

所以在正常市场条件下看油轮船东，可以观察运能（新船数量、在建船数量、拆解船只数量）、石油需求量、油市景气度、燃料成本。

我们先回到疫情尚未显现，全世界还在正常运作的2019年。全球石油需求量稳步增长，供应端方面，新船交付积极而老旧船拆解放缓，所以运力也有所上升。

不过，超大型油轮中东至中国航线（TD3C）——也是中国油品主要进口路线，平均即期市场日收益同比大增109%，至每天39387美元，其他船型主要航线日收益也有同比77%-199%的增长。

财华社从该公司提供的数据估算得出，VLCC船型中东-中国（TD3C）航线平均日收益在2019年第4季的涨幅尤为显著，或达到每日8.999万美元。

尽管中远海能于2019年实现的运输量（不含期租）同比下降了2.90%，至15,035万吨，运输周转量（不含期租）同比减少19.18%，至4407.85亿吨海里，主营业务收入仍按年增长13.37%，至137.45亿元（单位人民币，下同）。

得益于燃料费同比下降1.99%，毛利同比增长37.3%，至26.33亿元，毛利率提升了3.36个百分点，至18.97%。

见上图，燃料成本占收入的比重由2018年的26.36%下降至2019年的22.87%，这与其毛利率的走势正好相反。

EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）同比增长37.85%，至53.64亿元。2019年扣非归母净利润同比增长5.69倍，至4.47亿元。

2020年油市黑天鹅带来的机遇

疫情成为2020年，甚至金融市场有史以来很重要的黑天鹅事件，它的蔓延让全世界多个地区被封锁，经济下行压力加重，出行和航空需求暴跌，从而也令原油的需求端失衡，油价暴跌动了既有产油国的奶酪。

本来在市场瓜分方面已存有异议的产油国再也无法淡定，沙特明刀明枪摆开增产架势，整个供求关系呈一边倒，最终的结果是油价的垂直落体。

虽然后来OPEC+终于达成减产协议，美国也不得不局部暂停部分原油生产（因为不符合其利益），但伤害已经造成。原油依然每天在增加，不论作为运输还是作为浮式储库，油轮都成为2020年炙手可热的明星，这与2019年的境况已不可同日而语。

拥有全球最大规模油轮船队的中远海能自然备受关注。截至2019年12月31日，该公司拥有和控制油轮运力151艘，合共2171万载重吨，其中自有运力142艘，1925万载重吨，占88.67%。

此外，还有订单运力17艘，304万载重吨，见下表。其中，该公司预计2020年新增油轮船舶11艘、184万载重吨。换言之，2020年将有162艘、2355万载重吨的油轮船舶投入使用。

我们已经在前文展示了TD3C价格的涨势，在2019年第4季的涨幅尤其显著，是第3季的三倍以上，但与2020年的水平相比，根本小巫见大巫。

财华社从公司的数据推算出2019年第4季的平均运价为8.999万美元。2020年由于油轮需求激增，TD3C的价格持续高涨，见下图，TD3C的价格曾一度于3月下旬逼近每日25万美元，是2019年第4季均价的2.78倍。

再加上低油价，到4月21日晚，布油已跌破每桶20美元水平，至少是20年低位。这意味着其燃料成本有望下降。

同行招商轮船(601872-CN)已发布2020年第1季业绩预喜，预期受VLCC油轮市场2019年第4季开始显著复苏带动，扣非归母净利润同比增长3.34倍至4.08倍。值得注意的是，招商轮船的VLCC船队规模位居世界第一，而同时该公司还从事干散货运输。全球经济下行，散货运输行业也受到沉重打击，所以该公司在散货运输业务低迷的同时，仍能依靠VLCC油轮业务实现三至四倍的净利润增长，可见油轮业务有多火爆。

作为全球运力规模最大的油轮船东，中远海能的2020年第1季业绩表现值得期待。

运价暴涨+成本下降=值得投资？未必！

中远海能的利好似乎呈一面倒的姿态：油轮运价指数式暴涨，同时油价低企带来的成本节省，或有望推动其2020年第1季业绩强劲增长。

但是，运价不会无止境地上涨。当运价到达一个生产商认为太高的水平，他们会考虑退出生产。从技术层面上来说，原油储存技术含量颇高，因为存在“挥发”式耗损等问题，超量采购、超量储存最终并不利于下游生产，所以“滞销”的问题迟早得解决，要不减产、要不停产。此外，这期间累积的原油已可满足一段挺长时间的生产，提早消纳了运输需求，后期的油轮可能无货可载。

所以，第一季的乐观情况未必能延续太久。

除了业务上的寅吃卯粮，油轮船东还需提防产能过剩问题。受运价飙涨带动，油轮需求可能大幅提高，从而加剧了行业竞争，例如招商轮船近年在置换节能环保型油轮，最近在出售3艘小船后，又订购了四艘30.7万载重吨的新船。中远海能今明两年也有多艘新船下水，但是造船需要时间，或赶不及当前的高调需求，同时新船推出也意味着折旧将增加，这些都会影响到其后期，例如下半年的盈利表现。

综上所述，中远海能无疑是近期油轮价格飙涨的最大受益者，而且其2020年第1季甚至上半年业绩有可能因为水涨船高的运价而有相当理想的表现，但是这些表现未必能够持续。价值投资者需注意相关的风险，多看前几步。