紫金矿业：家里有矿也心慌，海外业务风险突显

原創

在全球低息环境下，2019年尤其下半年的黄金闪闪发亮。根据世界黄金协会的数据，金价由2018年末的每盎司1279美元涨至2019年末的接近1515美元，涨幅为18.43%。

在主要产品矿产金售价同比上涨的带动下，中国第一大矿产金生产商紫金矿业(02899-HK, 601899-CN)的2019年扣非归母净利润（按中国会计准则编制，下同）同比增长30.56%，至39.968亿元（单位人民币，下同）。

踏入2020年，受疫情影响，全球经济增长放缓的风险增加，央行放宽货币政策务求确保流动性的畅通无阻和刺激经济，但是与此同时也激发了市场对于通胀的忧虑，所以黄金在不确定性中显得尤为灼目。

世界黄金协会的数据显示，金价由2019年末接近每盎司1515美元，涨至2020年4月24日的1715.9美元，涨幅为13.28%，远远跑赢其他重要指标：同期纳斯达克指数下跌3.77%，道琼斯工业平均指数下跌16.69%，ICE布油下挫63.96%，美元指数上涨了3.5%。金价成为不确定市况中最亮的星。

作为中国最大的矿产金生产商，紫金矿业理应得益于金价的上涨，然而它的股价总是在区间中波动而未见向上趋势，尽管其2019年业绩不俗。

2020年4月27日周一开市前紫金矿业发公告指，其位于巴布亚新几内亚的波格拉金矿采矿权已于2019年8月到期，而巴新政府于2020年4月24日发布新闻指决定不批准此金矿特别采矿权的延期申请。受此消息影响，紫金矿业H股股价下挫4.89%，收报3.31港元，全日低见3.20港元；A股股价下挫9.22%，收报3.84元人民币。

为什么这则公告杀伤力如此大？

紫金矿业于2015年出资2.98亿美元（1亿美元为股权，1.98亿美元为债券）收购了巴里克（新几内亚）有限公司（BNL）的50%权益，而BNL持有波格拉金矿项目的95%权益，也就是说紫金矿业持有这一金矿项目的47.5%有效权益。

2019年，矿产金收入仅占紫金矿业总收入的8.50%，却贡献了32.80%的毛利。期内矿产金产量同比增长11.87%，至40.831吨，其中波格拉金矿项目的权益产量就占了21.62%，同比增长30.46%，至8.827吨。

见下图，波格拉金矿项目是其最主要的矿产金产量来源。由此可见，波格拉金矿项目的产量增长对于紫金矿业整体业绩的提升作用可谓居功至伟。

2019年，紫金矿业持股50%的BNL（即持有波格拉金矿项目的合营安排投资）总资产为33.2亿元，净资产规模为18.99亿元，杠杆率约为1.75倍，低于紫金矿业的两倍以上。营业收入同比增长55.02%，至27.96亿元，净利润同比增长1.18倍，至5.27亿元，均远高于紫金矿业的整体表现。紫金矿业于该矿业公司的应占净利润或达到2.63亿元，相当于其全年股东应占净利润的6.14%。

从紫金矿业的2019年年报资料来看，波格拉金矿的金属保有总资源量仅次于帕丁顿金矿，但其品位达到4.22，远高于帕丁顿金矿的1.27，而且基础储量也为金矿中的最高。此矿的资源剩余可开采年限为露采9年，地采11年，可见仍有很高的利用率，而且开采成本也相对较低。

总括来看，这个金矿的采矿权不获批准对紫金矿业的负面影响颇大。

紫金矿业的解救办法

紫金矿业在公告中指，巴新政府将组成国家谈判团队，就不授予此金矿特别采矿权延期等后续事宜进行协商。

紫金矿业在公告中透露会采取如下解救办法：

1.其当地的合营企业会积极进行谈判，争取形成新的合作方案，并利用一切法律手段维权。

2.紫金矿业将加快陇南紫金等在产黄金矿山的技改建设，即释放现有产能，以争取2020年矿产金产量与2019年持平。

3.物色市场机会，适时并购在产黄金矿山。

总结来看，就是再争取一把看能不能让当地政府收回成命，若无效就采取维权行动，务求使亏损降至最低，同时在现有产能的基础上提高产量，并物色新的收购机会，以维持当前的矿产金产量水平——降低损失同时寻找别的替代收入来源。

海外业务风险突显

紫金矿业是中国在海外拥有黄金和有色金属资源最多、金属矿产品产量最多的企业之一。2019年，海外企业贡献的产量占其合计矿产金产量的58.96%，占矿产铜总产量的38.89%，占铅锌总产量的48.46%，占矿产银总产量的17.04%。

这次事件突显了海外业务风险，而紫金矿业有如此多的海外风险敞口，难怪市场会感到担心。

近年紫金矿业大举出海扩张，单是2019年就公布了若干耗资庞大的海外收购，包括18.39亿加元（约合95.3亿元人民币）的Nevsun交易；随后对Nevsun的Timok铜金矿项目进行了数亿美元的追加投资；以逾10亿元人民币的代价增持艾芬豪矿业；还有刚刚完成的大陆黄金并购。

2020年3月5日，紫金矿业已完成对哥伦比亚武里蒂卡金矿的并购，交易金额约为13.3亿加元（约合70.3亿元人民币），并预计此金矿于第一季度试车试产。

武里蒂卡金矿项目设计的第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨，其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨。如果该项目能按此计划在前五年产金8.8吨，或可抵消失去波格拉金矿的负面影响。

然而，疫情在全世界蔓延之际，海外风险突显，这包括地缘政治风险、汇率风险、项目执行风险、利率风险等等，能否匹配得上这些项目所带来的收益，尤其部分项目还处于建设阶段，例如Nevsun，能否达产或按时投产等等，都是未知之数。

紫金矿业何去何从？

从下图可见，紫金矿业的主要收入来源为利润较低的冶炼加工业务。

利润则主要来自矿产金属。2011年及2012年，得益于金价和铜价双涨，紫金矿业的矿产金和矿产铜业务盈利能力提高，收益也颇为不俗，见下图。2019年的情况也是如此，金价的上涨和铜产量的提高，带动了矿产金和矿产铜的利润增长。

所以可以理解该公司将精力主要投放在矿产金属的用心良苦。

由于2019年的杰出表现，紫金矿业将矿产金的2020年产量目标由原来的40吨提高至44吨。考虑到疫情期间金价大涨，而后续各国放水纾困也必然令全球流动性增加、利率下行、通胀压力上升，皆可继续为金价提供支持，按此趋势，紫金矿业上调目标增产以把握市场机会无疑对其利好。

无奈因为这次的波格拉金矿项目事件，该公司在公告指争取2020年矿产金产量与2019年持平，这意味着向下修订产量目标。这次马失前蹄无疑让力追高金价的紫金矿业有心无力。

投资者也许会有疑问，那么是否可以趁紫金矿业股价下跌时投资？

紫金矿业前景

先毋论能否实施，紫金矿业针对波格拉金矿项目事件提出的处理手法是合理的。最坏打算来看，紫金矿业于该项目的投资已经回本，账面损失或并不大，对于其未来发展的影响就是损失了这个项目所带来的收入，也就是大约8.8吨的矿产金。

不过今年起，大陆黄金的新增产量、其现有国内金矿项目的产量提升，或可降低波格拉金矿项目缺失的负面影响，再加上金价上涨，应可在一定程度上为矿产金的收入和利润表现提供支持。

目前疫情的影响和持续时间仍未知，所以铜的后市表现仍是未知之数，若经济复苏，需求回升，铜价有望反弹，而“新基建”投资或许也带来新的机遇；反之，若疫情继续拖延，全球经济全面放缓，需求下降，铜价或难有起色，而这将影响其矿产铜的业务表现。

再来看该公司提及的“适时开展对在产黄金矿山的并购”。在疫情下，确实有投资机构趁着资产价格受压、全球流动性扩大、利率下行而物色理想的并购机会，这个市场环境也确实提供了百年难得的好机会。但是，紫金矿业的手头或并不阔绰。

截至2019年12月31日，紫金矿业持有现金62.25亿元，附息贷款高达406亿元，其中应在一年内偿付的债务高达202.1亿元。2019年来自经营活动的净现金流入为106.66亿元，而用于投资活动的净现金流出则高达141.03亿元。

2020年，该公司预计项目建设（含技改）的投资支出为65.75亿元，地勘投入需求3.4亿元，并购投资68亿元，单看项目建设和地勘投入的支出已经不低，而该公司目前持有的现金明显难以覆盖一年内需支付的负债，刚刚发行的中期票据也仅杯水车薪。

后续不论是通过债务还是股权融资，恐怕都无助于推升股价。