广发宏观：未来政府债券放量或可跟进直接针对中小企业融资的特定工具

广发证券资深宏观分析师周君芝发布报告指，财政货币化问题讨论的焦点在于央行可否购买国债，以及可否直接一级市场认购国债。绝大多数主流经济体均允许央行购买国债。在各国央行资产负债表中，美国央行购买的国债记录为“持有证券：美国国债”，日本央行购买的国债记录为“日本政府债券”，英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中(含有政府债券和公司债券)。中国央行购买国债记录为“对政府债权”。

就中国而言，中国央行理论上可以通过公开市场操作从二级市场购买国债，现实操作中也的确曾经有过国债买卖记录。只是近期国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作中，抵质押品不计入央行资产负债表。映射到央行资产负债表，反映央行买卖国债的科目——“对政府债权”，近年规模几乎没有波动。

一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题。首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。定价失真之后，政府部门或以超低成本获得资源，这就意味着私人和政府在资源配置中奉行二元定价。二元定价下金融体系脆弱性提高。长期看政策有滑入两难选择困境的风险：一是放任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二是放任通货膨胀，或者收紧货币推高利率从而挤占私人投资。其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能界定和财政纪律约束问题。

最后，央行可否直接认购国债在于财政纪律执行和政府职能界定。切实严守财政纪律并准确判定“该为”的职能边界，长期落到实操并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，央行不得参与一级市场认购国债，长期以来被当作一个合理原则。

财政货币化这一理论问题的关联视角之一是何种发债形式可以减小对流动性的扰动。以今年为例，今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全年融资3.8万亿国债和一般债、3.8万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到3.6万亿(按政府工作报告数据口径)。今年1至5月，政府债券同比扩容约为1.5万亿，已有不小供给压力；与之对比，6至12月政府债券融资规模同比扩幅达到2.3万亿，供给压力较今年1至5月有增无减。

虽然政府债券融资力度有所增强，然而基于历史经验，国债发行放量同时货币同步跟进流动性投放，确保不因国债发行而抬高实体融资利率，防止私人部门投资受到挤占。

首先需要强调的是，《中国人民银行法》规定央行不得在一级市场上直接认购国债，后续特别国债发行应仍大概率会面向商业金融机构而非央行。但纯粹从理论探讨角度出发，特别国债由央行直接认购，以避免金融市场流动性波动是否可行?广发证券认为至少在逻辑上能够成立：其一，本轮特别国债发行背景是百年一遇的疫情冲击，实属特殊。

英、日等国曾在特殊时期开启央行直接认购国债，当前中国情境较之类似；其二，央行直接认购国债最大问题在于定价失真，加之财政纪律不严和政府支出职能既定模糊，易滋生长期风险。然而本轮特别国债规模已经确定，1万亿不多不少；支出领域业已相对明确，主要用于抗疫民生领域。仅本轮1万亿特别国债，发行不存在任何腾转空间。

研报认为，下半年巨量政府债券放量同时，或可有中小企业融资支持定向工具匹配跟进。以本轮1万亿特别国债发行为例，央行直接认购模式在实操上受法律约束，不太可能是一种最终方式；然而在逻辑上是可以成立的。它可减小发行前后流动性波动。金融市场的流动性波动不仅只关系资金价格高低，客观上还加大中小企业融资脆弱性。这也是以往探讨的中国二元金融体系下，货币松，松不到中小企业；货币紧，一定紧在中小企业。当前出口和外需存在不确定性，保就业成为今年政策底线。为缓释流动性波动对中小企业融资条件冲击，未来政府债券融资放量的同时，货币层面或可跟进直接针对中小企业融资的特定工具。