油价见底了吗？

原創

经历了四月底的惊涛骇浪之后，最近油价显示靠稳迹象。

根据Wind的数据，西德州中级原油（WTI）8月期货合约价由4月末的21.5美元/桶，回升至2020年6月1日的35.73美元；布伦特原油（Brent）8月期货合约价也由4月末的25美元左右，回升至37.68美元。

关于WTI及布油的介绍，请参见财华财经文章《美油逆天行情的背后》，我们也在文章解释了WTI期货价跌至负值的原因：基本供求关系的变化是导致这一现象的直接原因。当时俄罗斯没有减产，沙特赌气式增产，令原油供应大增，同时因为疫情，主要消费国尤其中国需求显著下降，供过于求引致全球油价暴跌。与此同时，美国的库存大幅增加，油库容量告急，实物交付成本大增，导致美国WTI即月期油价格跌至负值。

一个多月过去了，油价也从低位反弹，在未来的两三个月，是否还会有跌至负值的意外发生？

大ETF纷纷移仓至较远期的合约

我们还记得中行原油宝事件的教训，因为来不及移仓，并且选择在最低位结算，而致损失惨重。事实上，这一次负油价事件，也给许多交易所交易基金（ETF）提了个醒，为了紧贴油价，许多被动型ETF都选择比较近期的原油期货合约，务求还原现货市场表现。

通常这些ETF都采用移仓交易，即合约到期后不实行交付而是展期操作（平掉快到期合约，创建下一个月的合约）。ETF是期货市场非常重要的参与者，体量也不小，当它们都在一个时间段进行同一方向的操作时，可想而知有多拥挤。

这次油价下跌就是典型的例子：移仓交易在短期内大增，交易对手方不足（库存成本显著上升，甚至高于油价，没有油库都不好意思履行交收），而致践踏式平仓潮，后果的严重性有目共睹。

此外，市场也修正了对油市的前景展望：由年初时普遍预期六月份复苏，推迟至九月以后。

负油价令风险迅速扩大的前车之鉴，加上市场预期的变更，促使众多原油ETF更改目标持仓，而选择较远期的合约。

以全球最具影响力的ETF美国石油基金（USO）为例，在负油价前夕的2020年4月17日，该基金实施的交易策略是NYMEX和ICE期货即月合约占80%，剩余的20%为下一个月合约，在到期两周内换月。

但是最近由于市场的极端事件，USO宣布从2020年4月21日起，将组合的仓位调整为即月（6月）占40%、7月占55%、8月占5%。并且表示从2020年4月22日起，USO可因应原油市场的市场状况调整至任意月份。

也就是说，如果没有4月末的负油价事件，USO在5月最后一天的交易策略是持有80%的7月期货和20%的8月期货。

如今为了分散风险，USO已经将持仓分散各个月份，而不是集中在比较近的月份。

见下图，USO的持仓目标权重明显略过了7月，而在8月、9月和10月的仓量都分别只有15%左右，12月份仓量最高，但也仅为25%。当前的持仓量大体符合目标，不同之处是分配了近5%的资金到7月期货，而且11月期货仓量低于目标，此外大约还有10%的仓量未补，这可能是基金管理人的操作需要。

无论如何，整体来看USO已修改了策略计划，而选择比较平均地分散风险。除了USO之外，其他ETF基金也纷纷进行了类似的操作，港股市场上的F三星原油期货ETF(03175-HK)也进行了多项操作变更。这固然是其控制风险的一项操作，但从其当前的仓位来看，暂无需担心匆忙平仓，而影响到短期的商品价格表现。

暂时放下这些交易操作所带来的干扰，我们再来看看基本面的变化。

基本供求关系的最新进展

作为能源需求最殷切的国家之一，中国在疫情之后的恢复状况令人欣慰。

根据国家统计局的数据，2020年第1季，我国原油加工量同比下降4.6%，至1.493亿吨，其中1-2月和3月份的原油加工量增速分别为-3.8%和-6.6%，或主要受疫情的影响。

但是到4月份，原油加工量开始转跌为升，单月同比增长0.8%，至5385万吨，或显示出复苏的苗头。

另一个主要的石油消费国美国，最近引起争议的防疫措施，以及不断扩大的反种族歧视示威活动，很可能无助防疫抗疫，反而延长经济从疫情打击中恢复的进度，而这最终会降低对油品的需求。

见下图，美国的原油库存显著上升，超越5年区间（阴影部分）。2020年5月22日，美国的原油库存量为5.344亿桶，较上周高出1.5%，较上年同期高出12.15%。

不过，与此对应的是美国原油产量和进口量的下降。美国近年通过页岩油技术，大幅提升了原油产量，由原来依赖原油进口的成品油出口国，变为重要的原油净出口国。但是页岩油这项壁垒性技术意味着成本不菲，其原油的生产成本也高于阿拉伯和俄罗斯等天然产油国。油价下跌对美国原油生产的打击要比欧佩克和俄罗斯等大。

这就解释了其降低产量的原因。事实上，在这场油价暴跌中，美国一些页岩油生产商和相关服务供应商已经撑不下去，有的破产，有的清算，同时美国也减少钻油台数目，通过减产降低库存成本的压力。

见下图，美国国内的原油产量明显下降。根据官方数据，截至2020年5月22日止的四个星期原油日均产量为1160万桶，较去年同期下降了4.92%。

与此同时，有报道指OPEC+会议由原来的6月9-10日提前至6月4日。目前，OPEC+已承诺减产970万桶/日，约占全球10%的供应量，而沙特等将在6月份再减产100万桶/日。

以当前来看，OPEC+有关减产的消息能有效地起到提振油价的作用，而中国的复苏将带来需求的回升，但是美国目前的乱局，不知会向哪个方向发展，很可能会成为油市一个不容忽视的影响因素。

整体而言，尽管中国复工复产进度良好，需求回升明显，但是在这个多事之秋，全球的不确定因素太多，这包括：美国局势的变化、贸易关系的转变、OPEC+的减产协议是否谈得成、世界其他地区的疫情影响和复工进展……任何一个因素的意外结果都可能影响油价的走向，也许现在言底尚言之过早。