“幕墙”背后：行业竞争加剧，远大中国沦为变卖资产

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引言：

6月8日，远大中国(02789-HK)将位于四川成都西南航空港经济开发区的一个厂房卖给光韵达（300227-CN），套现人民币3,000万用于补充营运资金。

那么，远大中国作为我国建筑幕墙行业头部企业，远大中国到底发生了什么，为何不惜变卖资产以补充现金流呢？

业绩呈现递减态势，市场份额被蚕食

用上市便“巅峰”或“最辉煌”来的形容远大中国，一点都不为过。2011年5月17日，远大中国以全球第二大及中国最大的幕墙制造商的身份，在港交所主板市场挂牌上市交易，一时风光无两。但是，上市后的第二年，即2012年，在全球经济负重前行、欧债危机加剧、新经济体增速放缓及商业房地增速趋于收敛的形势下，经历疯狂扩张的远大中国经营性风险开始暴露，归属股东净利润首度出现负增长。

随后不久，远大中国实行快速收缩战略发展，一是对订单进行严格筛选，不赚钱的项目宁愿放弃不做；二是通过精减人员来压缩成本及费用；三是有选择性地加强信用，以及将幕墙业务向利润率较好的东亚、澳洲及欧洲市场的开拓。

虽然海外市场业务扩张，推动海外市场收入占比的提升，但是行业景气度低、成本端上升、竞争压力大等外部因素加大，叠加海外子公司管理不尽人意。最终，利润被居高不下的成本端，一点点被蚕食殆尽，甚至在2015年出现了1.92亿元的亏损。

出现亏损后，远大中国继续加大“降本增效”的力度，再度进行精减人员来压缩成本及费用，并提高管理效率及加大了应收账款的催收，净利润终于实现扭亏为盈。截至2015年底，远大中国员工总数为7,924名，较2012年员工总数的12,532名，锐减了近4成。

值得一提的是，在远大中国发展策略趋于保守之际，行业竞争对手却加大了内生外延的步伐，收入规模逐年递增，逐步将远大中国市场份额分食。截至2019年，远大中国新承接工程总值约46.27亿元，同比增长0.9%；营业收入为40.41亿元，同比下滑12.45%，出现7年连降。与远大中国同属第一梯队的江河集团（601886-CN），依托自身优势，已经发展为新一代的幕墙龙头，而且两者距离越拉越远。截至2019年底，单单建筑装饰板块就实现中标额约224亿元，同比增长5.78%。其中幕墙系统订单约133亿元，同比增长20.24%。

除此之外，以金螳螂（002081-CN）、亚厦股份(002375-CN)及中国建筑(601668-CN)为代表的下属幕墙子公司第二梯队，及以振华幕墙、凯庭幕墙等第三梯队都在分食增速有限的幕墙“蛋糕”。其中，亚厦股份近些增速比较快，有赶超远大中国之势。截至2019年底，亚厦股份幕墙装饰工程业务收入为27.61亿元，同比增长23.87%。

融资成本递增，期末现金流吃紧

在收入连续下滑的期间内，远大中国各项财务相关的风险都被进一步放大。如下图所示，截至2016年至2019年底，远大中国融资成本分别为8644.6万元、2.33亿元、6876.7万元及1.42亿元，约占总收入比重分别为1.18%、4.09%、1.49%及3.53%，2016-2019年融资成本年复合增长率为18.0%。由此可见，远大中国融资成本趋于增长且波动较大。

此外，远大中国资产负债率虽趋于下行态势，但是依旧高于同业竞争对手，亟待进行优化。截至2019年底，远大中国的资产负债率为71.35%，江河集团资产负债率为68.17%，亚厦股份资产负债率为61.77%。

营收下滑，净利流入有限，融资成本居于高位，这也导致远大中国现金流非常吃紧。截至2019年，远大中国期末现金及现金等价物余额为5.59亿元，同比下滑56.96%。

在此形势下，2020年一季度，新冠肺炎疫情的突降，及以燎原之势向全球各地蔓延开来，叠加石油价格战的爆发及边缘政治升级，给幕墙行业产值、供应链及工程进度带来不小的影响。截至2020年3月31日，江河集团幕墙业务中标额同比下滑27.74%至21.29亿元；总营业收入同比下滑24%，归属股东净利润同比下滑80.72%；亚厦股份营业收入则同比下滑24.97%，归属股东净利润下降33.92%。

远大中国虽未公布一季度相关的数据，但从一季度行业竞争对手业绩表现来看，远大中国一季度业绩想逆市实现正增长的可能性并不大。如此一来，公司短期现金流势必更加吃紧。因此，将利用率不高的厂房出售换取现金，补充短期现金流的同时，优化债务结构是不错的抉择。

尾语：

长远来看，我国城市化尚未完成，建筑幕墙行业需求仍有增长空间，尤其是中西部地区城市及省会周边中小城市建设速度加快，对幕墙的需求加大。此外，海外部分新型国家和地区的幕墙需求量也很大，比如说中东、东南亚、印度等。随着市场需求释放，幕墙行业前景依旧有增量空间。

在此背景下，远大中国如何应对竞争对手日益趋紧的围剿，将成为公司未来凤凰涅槃重生的关键。对此，出售资产是饮鸩止渴，还是逆境之中的突围之策，我们拭目以待。