科创板一周年特别报道
创业板与科创板的价值延续与思辨

原創

创业板注册制改革落地，与科创板建立之初便实行注册制不同，此之前创业板上市企业奉行核准制。财华社在《科创板一周年特别报道｜从核准制到注册制 蹄疾步稳奋勇前行》的回顾中我们比较了两种制度的优劣，尽管制度上创业板注册制改革之前的上市企业与科创板上市企业存在差异，但两者基于初始价值有限的基础下追求创新、追逐企业价值成长的意愿是一致的。

创业板第一批上市企业的成与败值得科创板企业借鉴。通过历史回溯我们发现，基于核准制度下的创业板上市企业，在第一批登录创业板的28家企业中，其中5家企业的股价（特锐德、安科生物、华测检测、亿纬锂能、爱尔眼科）同期大幅跑赢市场：

同时，需要注意这28家企业中有1家退市企业金亚科技，虽说失败之路各不同成功之路总相似，但退市之路如何走成亦是投资者需要关注的重点。

数据、背景不同，首年回报率亦不同

先从整体的视角来看。通过财华社统计数据测算，创业板首批28家企业1周年投资回报率均值为5.47%，这个成绩高于科创板首批25家企业截至6月12日（近一年）投资回报率均值的2.12%。

需要注意，财华社统计估值均值数据与指数整体估值数据存在一定差异，其原因在于前者中每一家企业的估值权重都是相等的，而指数整体估值数据则考虑到其中个股市值权重的影响。

创业板首批28家企业周年投资回报率整体优于科创板25家企业周年投资回报率（由于2020年6月13日距2020年7月22日时间有限，暂不考虑这部分时间企业价格波动的影响）是合理的。因为科创板首批企业无论是首日PEttm均值还是首日PSttm均值都比创业板首批企业高，同时其财报年营收增速与归母净利润增速均值都低于同期创业板首批企业。

在首日估价均值与首财报年业绩表现上对“创业板28”和“科创板25”进行比较的同时，需要注意两者初始背景的较大差异。

从历史背景分析，创业板首批企业首日估值均值低、首财报年营利增速亮眼，但市场整体估价由高向低进行价值回归；科创板正相反，首日估值均值高、首财报年营利增速弱势，但市场整体估价出现由低向高进行价值扩散的趋势。

这样的区别导致两者最佳投资时机存在较大的差异。因此，在某些阶段，投资者抛开市势表现讲企业投资价值会存在偏颇。

企业周年投资回报率参考价值有限，成长逻辑值得跟踪

目前，阶段性的差异已成为过去，从创业板首批28家企业首财报表现及投资回报情况可以得知：

1.虽然28家企业2009财报年归母净利润均为正值，但其却有14家也就是50%的企业周年投资回报率为负值。其中周年投资回报率最低的企业为金亚科技（-41.17%），最高的企业为吉峰科技（100.22%）

2.后续成为价值投资典范的企业譬如特锐德、安科生物、华测检测、亿纬锂能、爱尔眼科，其周年回报率并不亮眼，分别为-18.41%、-16.69%、8.77%、6.33%、60.23%

3.在当时周年投资回报率最高的企业吉峰科技其近10日的均价却远远低于其于2009年10月30日的收盘价

这意味着，我们通过科创板首批25家企业周年投资回报情况来判断其是否具备长期投资价值并不完善，但是参考成功企业的成长逻辑可以预测未来科创板中可能孕育出的优秀企业。

特锐德：技术连接，隔行不隔山

特锐德成立之初是一家以铁路系统供电设备为主的电气设备商，但随着铁路市场天花板临近，2013年特锐德顺利过渡到电力市场，在产品结构不需改变的前提下，这一步成功让特锐德的营收从5亿元级过渡至30亿元级。

2015年，特锐德进一步将业务拓展至光伏电站及新能源汽车充电站领域，这一步使得公司的营收跨入60亿元级。

回顾特锐德的成长史，其属于在传统主业运营稳定或者说产品在细分市场毛利率下滑的基础上，通过在原有技术基础上研发进而实现行业外拓的类型。

一方面，其外拓行业光伏、新能源充电桩行业的前景空间广阔；另一方面，跨领域之间在技术及客户层面具有协同性。从研发设计、电气集成、制造加工、渠道销售上，特锐德跨界自主研发的充电桩具备设计制造上的先天优势，此外国家电网、南方电网是特锐德电力设备的采购客户，亦是当时市场上充电站建设的主力。

安科生物：好赛道，行业龙头未必潜力大

安科生物成立于1994年，以生物医药领域为支点，生长激素产品为公司主要业绩支撑，通过兼并收购，将产业布局延伸到中药、化学药、原料药、基因检测、细胞治疗等领域。

截至目前安科生物的高投资回报率并非在于核心产品的竞争力。实际上，在生长素高速增长的市场中，共有国产厂商4家国外厂商2家参与行业竞争。国内厂商金赛生物凭借水针的高价格优势，2018年其市占率达到约65%，位居行业第一；安科生物在粉针占据优势，市占率约16%，位于行业第二。

尽管如此，安科生物上市以来依然保持着稳健的营利增长，这主要归功于下游市场需求的高速增长：我国生长激素市场规模（按剂型）从2012年的5亿元左右增长至2018年的35亿元左右。

华测检测：检测行业，时间的玫瑰

华测检测成立于2003年，是一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。

检测行业的特点为客户多、消费频率高、消费金额小、设备一次投入、设备更新快。专业实验室是检测的基础，不会因为检测量的多少而改变，检测设备均需要一次性投入。由于检测技术、检测方法不断创新，检测标准不断提高，为保证检测质量、提高检测水平，检测机构需要不断投入购买最新检测设备。

随着检测业务量的增长，单位检测成本呈明显下降趋势。因此业务规模构成检测行业新进入壁垒。

又由于检测作为技术服务行业，检测机构的发展对品牌影响力依赖较大。检测机构的品牌代表了该机构的市场公信力和服务质量，直接决定了市场的接受程度。优秀品牌和市场公信力无法在短期内建立起来，新进入者面临着严重的竞争压力，难以与优秀品牌企业直接竞争。

核心优势随着时间不断稳固、增强。最终，投资者便看到了10年股价上涨接近10倍的华测检测。

亿纬锂能：多元化发展，占据细分领域绝对优势

上市之初，亿纬锂能就已经是中国最大、世界第五的锂亚电池供应商，面向智能电网、射频识别（RFID）、汽车电子（轮胎压力监测系统和安全防盗系统）和安防产业（电子烟雾报警器）等领域，为这类领域提供新型环保锂电池产品。

回顾亿纬锂能高速发展，其成功原因与特锐德相似。即在锂一次电池领域站稳脚跟之后，亿纬进一步加大在锂离子电池（锂二次电池）领域的投入，从而得以进入电子烟、可穿戴设备、两轮电动车等消费电子市场以及动力、储能电池市场。

在汽车动力电池领域，亿纬锂能避免了与宁德时代、比亚迪正面交锋，其主要针对新能源商用车客户群体与宁德时代、比亚迪针对的乘用车市场形成差异化。

储能市场方面，亿纬锂能拓展了电力储能、通信储能、分布式储能市场。2018-2019年在动力电池和储能电池市场的拓展使得亿纬锂能的营收从30亿元级跨越至60亿元级，亿纬锂能的股价也在同期大幅上涨。

爱尔眼科：优质商业模式打造复利神话

爱尔眼科成立于2003年，是目前我国规模最大的眼科专科医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。

回顾爱尔眼科成长史，其绝对是一家可遇不可求的企业。

首先，对于传统医院而言，眼科营收占比仅为2.5-5%，因此眼科通常得不到传统医院的足够重视，这使得爱尔眼科实现自我内生增长成为可能。

爱尔眼科的核心成长逻辑为设备诊疗主导下的“三级连锁”。在产品标准化上由于眼科更依赖于设备的检测精度而非医师的独门秘籍，眼科连锁医院成本端得以有效控制。又由于爱尔眼科主要以建设和场地租赁的方式来增加新医院，患者端即得的现金流得以进一步租赁新的服务场所。

通过“三级连锁”的运营模式，眼科患者得以在爱尔眼科连锁且医疗技术分层的医院内部流动而不会流失，这进一步降低了爱尔的综合成本。最终，只有中国眼科患者数量增长的极限才是爱尔成长的尽头。

金亚科技：文娱消费挣钱不易，广电产业链期待转机

金亚科技成立于1999年，是一家从事国内数字电视设备的专业制造商和提供商，主要为广电网络及通信运营商提供数字电视端到端整体解决方案，与三大电信运营商、多地电视局有合作关系。

近年来随着三网融合、媒体融合进程加速，有线电视行业传统的封闭状态被打破，广电运营商面临严峻的行业挑战，金亚科技遇到重大挫折。

在艰难盈利压力驱使之下，我们看到，于2015年6月，证监会对金亚科技财务造假立案调查，调查结果证实了金亚科技2014年虚增营业收入7363.51万元、虚增利润总额8049.55万元、虚增银行存款2.18亿元、虚列预付工程款3.1亿元。同时，证监会还发现该公司IPO时涉嫌财务造假、欺诈发行。

2019年，因收入规模下降，金亚科技营收大幅下滑75.33%至324.63万元，亏损3922.29万元。

作为创业板首批28家退市第一股，金亚科技的命运并非个例。同属广电产业链的上市公司高斯贝尔，其近3年（2017-2019年）营利增速分别为14.09%、-26.64%、-20.22%及-75.08%、-596.37%、-20.22%；金亚科技的直接竞争数码科技近3年的营收增速分别为-8.45%、16%、-35.11%；处于产业链上游的运营商日子也并不好过，以贵广网络为例，其近3年归母净利润增速分别为-0.25%、-29.45%、-31.18%。

行业优先考虑，护城河也是重要因素

俗话说男怕入错行，女怕嫁错郎。对于未来科创板企业的投资者，通过以上6大企业案例，投资者应当了解，行业评价应摆在最为重要的位置，其次才是产品竞争力、企业护城河，因为你无法要求每一家企业都会长成参天巨树，而通过行业阶段性的高速成长能够分一杯羹则是大概率的事情。

另一个层面，核心技术具有通用性、下游应用领域广泛性的企业尤为需要注意，因为企业初期发力且具备优势的市场会由于市场空间的限制而不得不转型到其他市场，实践证明，通过

跨界并购方式提升企业业绩是不可持续的，究其根本在于企业原先的技术优势、渠道优势无法向上叠加，最终可能造成主业向并购产业输血继而导致大额商誉减值形成价值毁灭。而具备技术延续性的并购，同时在新市场前景广阔的条件下，企业或许能够实现二次腾飞。

至于判断企业产品护城河的打造则需要投资者花费更多的心力进行行业跟踪、企业跟踪，也许最终的结果是在落寞行业的优质企业中花费了太多心力，市场估价的承压使得最终的投资回报低于企业自身业绩的复合增长表现。

与科创板不一样的是，创业板的发展已有11年历史，但无论科创板试点注册制还是创业板注册制改革，都是资本市场制度创新的产物。从两者定位设计分析，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术的科技创新企业，创业板则主要服务于成长型创新创业企业，创业板更多聚焦在传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合等领域。

科创板和创业板的错位发展和壮大需要制度设计层面的不断创新和引领。