科创板一周年特别报道
科创板与港交所的互补与共赢

原創

科创板的推出，是国家开放金融市场的重要一步。

科创板带来了三项重要的改革：

1）注册制减少了证监会的行政介入，比审批制和核准制更贴近市场；

2）允许盈利能力较弱，甚至不盈利的企业上市，也允许同股不同权一级VIE架构的公司上市；

3）交易规则方面也带来显著的变化，前五个交易日不设涨跌停板，随后引入20%的涨跌幅限制，并且允许卖空。

这些规则大大便利了创新企业的上市，尤其以上第二项重要改革及随后于2020年6月5日发布的红筹企业申报规则改革，将更利于境外上市企业回归科创板上市。

最近，中概股大举回流，京东(09618-HK)和(09999-HK)等都选择港交所(00388-HK)作为第二上市地，并取得众多投资者的追捧。

既然科创板提供更高的估值、更活跃的市场环境、更高的新股和次新股回报，而且方便这些中概股回归的政策也已到位，为何中概股还是偏向于赴港上市？这些企业在选择科创板还是港交所时会考虑什么？为企业融资提供平台服务的科创板与港交所，各自扮演什么角色？它们未来的分工会是怎样的？

溢价率的异同

前几年中概股纷纷选择美股上市，主要因为其上市时的企业状况未达到A股上市要求，如今科创板的制度放宽了，部分企业能够满足科创板的上市要求。

在当前美国政策透露出不友好的态度，中概股萌生退意之际，回归科创板上市也是合情合理之举。但是得考虑一个问题，要降低美股政策风险，首先要获得现有股东的谅解，即如何在保障现有股东利益的前提下，开辟另一个融资市场？两个办法，退市或降低两个市场的摩擦成本。

从美股退市成本不菲，且时间较长；降低两个市场的摩擦成本将是理想的权宜之计。

目前同时在港和在美上市的企业，港股与美股价差不大，主要因为港元与美元挂钩，而且香港为国际化资金自由港，资金能够自由进出、自由兑换。

以阿里巴巴(09988-HK)，若不考虑交易成本、汇兑成本以及卖空的利息成本，当美股股价比港股股价高时，投资者可以在美股市场借货卖空，同时在港股市场买入。由于两个市场的资金流是相通的，这样的套利交易能让交易员迅速赚取价差收益。利润会促使更多类似的交易，从而令两个市场的价差消失。

若加上汇率、利率、交易费用等差异，道理一样，只要套利利润高于成本，即可为止。目前美股与港股之间的轻微价差正是加入了这些成本。

然而，同时在A股及H股上市的公司，却无法吸引到这种套利交易，这从AH溢价的长期存在得到印证，例如中信建投(06066-HK, 601066-CN)的A股溢价3.54倍，中广核电力(01816-HK, 003816-CN)的A股溢价1.03倍，中兴通讯(00763-HK, 000063-CN)的A股溢价99.49%。

值得注意的是，中兴通讯也有ADR，其港股较ADR仅溢价1.996%。由此可见，港股与ADR几乎平价，而与A股相比则出现深度折价。这是因为发现港股较低的投资者想买入港股或美股并不是那么容易，受到金额、规则等方面的限制，而且就算能够买入对应的港股或美股，也无法顺利转换成A股，无法形成完整的套利链条，所以形成了这样两个分隔的市场。

AH股的高溢价是因为政策上的限制。此路不通，导致套利交易无效，也就无法让美股的现有股东通过其他市场来兑现其持股。换言之，港股市场成为这些中概股成本更低的过渡桥梁。

前期架构安排的限制

创新企业大多在创业阶段就需要耗费巨额投资和支出，在前期孵化阶段进行投资的风投（VC）大多为境外注册公司（为进行税务优化，即使是中资VC也大多喜欢在境外注册），而且有复杂的对赌协议、优先股协议等，所以这些投资一般以美元计价，以美元核算和交易，并且拥有非常复杂的规则和法律背景（尤其以英美法系居多），在IPO退出时，前期股东需要考虑这些问题。

尽管科创板的上市规则及其他的红筹改革已经放宽了限制，但仍存有障碍，例如不利于市值较小的中概股。从万得的数据估算可得，市值不超过10亿元人民币（约合1.416亿美元）的中概股多达109家，大约相当于中概股总数的44%以上。

当然，港交所对于第二上市中概股也有不低于100亿港元的市值限制，但是它对于IPO公司（主板）的最低市值要求只有5亿港元（约合0.645亿美元），创业板只有1.5亿港元市值要求。加上它对于未盈利生物科技公司的特别礼遇条件，且不断对独角兽等开绿灯的灵活制度，更利于吸引符合条件、初始投资者为境外注册公司的中概股和未上市独角兽。

外汇融资需求

鉴于外汇管制措施，有外汇融资需求的公司都会选择赴港上市。

沪深港通的便利

港交所十分明确其桥梁角色，一方面竭力拓展国际市场，另一方面努力为打通沪深港通、债券通等各种通奔跑，这些互联互通安排让港交所上市企业有机会通过此种安排获得内地投资者的青睐。

成熟的衍生品市场

香港拥有非常活跃、成熟的衍生品市场。

最近，香港交易所与MSCI签订授权协议，推出亚洲及新兴市场指数期货和期权产品。

此外，除了方便京东和网易火速上市外，港交所还非常神速地宣布它们的关联衍生品也将在其上市当日同步推出。这有利于机构通过衍生品管理风险，反过来也有利于增加正股的交易活跃度。

提升国际知名度

在港交所上市更便于吸引外资机构投资者，提升国际知名度。

尽管港交所有各种好处，回归科创板仍是趋势

2018年4月，港交所进行了同股不同权等创新式上市制度改革。

2019年7月，上交所科创板开板，允许发行同股不同权构架股票，第一支AB双重股权结构的股票优刻得(688158-CN)上市，成为第一支此类型股票。

在此之后，不论港交所还是科创板都推出了多项简化、便利措施，吸引中概股和其他创新企业回归。

科创板谨慎有序的政策放宽，港交所志在必得的力争上游，哪个融资平台更加吸引？

一个事实是：越来越多香港主板上市公司打算回归科创板，包括几年前从美股退市的中芯国际(00981-HK)、复宏汉霖-B(02696-HK)、君实生物-B(01877-HK)、康希诺生物-B(06185-HK)和石药集团(01093-HK)。

也有许多上市公司计划分拆子公司在科创板上市，例如两大巨头中国铁建(01186-HK)和上海电气(02727-HK)有意分拆子公司；天能动力(00819-HK)拟分拆电池业务；三生制药(01530-HK)的控股子公司三生国健也已提交首发申请并获通过。此外，香港上市的威高股份(01066-HK)已提交了分拆威高骨科材料在科创板上市的申请。

这一趋势很好理解，对于这些两地上市企业来说：1）多开辟一条融资渠道，何乐而不为？2）科创板的高估值尤其诱人，能够获得更高的估值。3）方便进行人民币融资。

科创板与港交所的融合发展

尽管它们看起来很像，但是科创板与港交所扮演两个并不相同的角色：港交所能带来优秀的市场化经验、成熟的制度借鉴，而它联通内地与世界的角色还能为中概股回归、独角兽初次上市提供理想的过渡桥梁；科创板是我国金融体制改革的重要一环，也是创新企业健康进化的重要土壤，是中国新经济对接全球的策略核心地。

两个市场、两套估值、两种货币、两个制度，科创板与港交所并非竞争敌对关系，没有必要一较高下，它们有自己的特点和面向的市场与投资者：港交所连接中国与世界，为中国资本市场的稳步开放担当金融市场先驱的角色；科创板则为各种类型科技创新企业打开境内上市的大门。

未来，两地上市很可能成为趋势，也更符合创新企业的自身利益。正如港交所行政总裁李小加所言，将来科创板优质的公司可以纳入沪港通名单，对港交所是好事，香港市场的吸引力不会因为科创板的发展而下降。