广发宏观：下半年全球交易机会将让渡配置价值 建议关注中国股票及美越地产

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广发宏观联席首席分析师张静静发布报告，疫情对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。新冠疫情对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给；H2将主要体现为冲击需求。

当疫情进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升；EM主权债务风险显现。疫情会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产；二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。广发预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。

下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。疫情令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。

美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险；下半年的任务则将转向降低疫情尾部风险影响。对此，广发有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略；截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。

美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，广发依然很难预判今年美国大选结果。

民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期；共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关；共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。

若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。疫情引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。

水满则溢，3月流动性危机难以重现。疫情结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便疫情尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。

尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。

从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在疫情尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而疫情尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，广发建议继续关注中国股票、美越地产等资产。