廣發宏觀：下半年降準概率下降 海外需求回升帶動外匯佔款規模企穩

廣發證券資深宏觀分析師週君芝發佈報告，準備金率調整作為中國央行的常用貨幣工具，2001年以後被頻繁使用。然而中國法定存款準備金率調整與主流國際經驗存在一定差異，同時也較難套用國際流行的貨幣規則來判斷中國升降準。既然諸多方面表現出中國特殊性，不妨將中國法定存款準備金率調整稱為「中國式」升降準。立足中國經濟和貨幣調控現實，廣發來嘗試追蹤中國式升降準隱含的貨幣規則，為後續降準預判以及展望法定存款準備金率走向提供理解框架。

週君芝認為，不能按照國際一般經驗推斷中國式升降準。

貨幣工具判斷理論上存在一套國際通行規則。判斷央行常用的貨幣工具會有怎樣變化，理論上應該參考央行直接公佈或隱含使用的貨幣政策規則。所謂貨幣政策規則，可通俗理解為貨幣工具的使用說明書，即詳細描述央行應滿足怎樣的條件使用貨幣工具，以及具體調節幅度應該如何被定量確定。央行使用貨幣工具，目的是為調節經濟，平抑週期波動，所以貨幣工具使用規則設計往往錨定貨幣政策目標。例如，錨定物價的泰勒規則中，當物價下行至目標水平(例如2%)以下，央行開啓貨幣寬松；根據模型既定參數，確定貨幣工具所需調整幅度，從而鎖定最終CPI重回目標水平。

中國式升降準與國際通行的一般經驗有所不同。首先，中國未明確公佈貨幣政策規則，即法定存款準備金率什麽時候調整，具體調整多少，目前缺乏類似於泰勒規則的明確貨幣規則。其次，按照貨幣工具使用錨定最終目標這一線索，廣發觀察中國法定存款準備金率和最終目標(名義GDP和CPI同比)，試圖尋找它們之間的關係。發現兩者相關性不高，中國法定存款準備金率往往脫鈎於GDP增速及CPI同比變化。

中國式升降準的典型特徵及追蹤方法。中國式升降準的特殊性可提煉為三點。一是法定準備金率作為中國常用的貨幣工具，少有國家將法定準備金率調整作為常規工具。二是法準率高低與最終目標相關性弱，一般來說成熟的貨幣調控框架中貨幣工具如何使用，主要錨定CPI等最終目標變量。三是法準率調整與中介目標相關性也不高，按理說使用貨幣工具的直接意圖在於調控金融中介目標，即便貨幣工具無法有效調控最終目標，但至少應該錨定中介目標。

從作用機製追蹤中國式升降準的真正規則。數據顯示升降準對央行官方公佈的中介目標作用效果相對有限，但必須認識到法定存款準備金率調整一定會深刻影響金融體係。否則央行就不會把法定存款準備金率作為貨幣工具，更不會將此作為常規使用的貨幣工具。追蹤中國法定存款準備金率調整的貨幣規則，不妨從實際作用機製出發——升降準將對哪些金融變量產生直接影響?從樸素的金融原理出發，準備金率調整帶來兩點直接變化，第一，直接影響超額準備金規模，改變銀行體係流動性；第二，改變銀行擴表空間，影響貨幣乘數。追蹤中國式升降準規則，不妨以這兩點作為分析切入口。

理論上升降準可對衝趨勢性的長期流動性擾動。降準的直接效果相當於將凍結住的法定存款準備金變成商業銀行可自由支取的超額準備金。超額準備金是金融同業市場流動性的最終來源，所以降準直接效果是在金融同業市場上釋放流動性。反之，升準直接回籠流動性。值得註意的是，升降準併非金融市場流動性唯一影響因素。首先，央行主動管理流動性的方式不止升降準一種，經典的還有OMO等其他操作。其次，除了主動管理流動性，金融市場流動性還受央行主動調控意願之外的因素影響。

不同因素對流動性市場的擾動節奏有所不同，有些是臨時的突發擾動，有些是規律性的季節性擾動，而還有些是週期性的趨勢擾動。針對不同層次影響因素，央行理應動用不同流動性管理工具來對衝擾動。季節性以及臨時性流動性缺口更應採用具有較短期限的流動性便利或公開市場操作。而趨勢性強的流動性供求缺口，則更應採用降準來進行對衝。原因很簡單，升降準是政策信號意義極強的貨幣工具，不應該跟隨臨時性或季節性因素波動。

經驗上升降準高度錨定外匯佔款同比變化。常見的流動性擾動因素有外匯佔款和財政存款兩項，外匯佔款對流動性影響偏長期趨勢特徵，財政存款影響主要體現在季節波動上。不同流動性管理工具應該針對不同層次流動性擾動因素，按照這一原則，政策信號意義極強的升降準應該錨定趨勢性擾動因素。

中國特有的基礎貨幣吞吐模式中外匯佔款對流動性影響帶有較高的週期和趨勢特徵，因而邏輯上升降準應該用來對衝外匯佔款帶來的流動性擾動。事實上2001年以後中國外匯佔款同比變動可以非常靈敏捕捉準備金率調整方向。當外匯佔款同比為負時，往往可見降準操作；反之，當外匯佔款同比正增長併且增長較快時，往往可見升準操作。當然升降準幅度與外匯佔款同比變動相關性弱一些，然而方向上兩者可以說是完美協同。

理論上升降準可以調節貨幣乘數從而影響M2擴張。基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣(M2)，其中貨幣乘數主要受現金漏出率、超額準備金率、法定存款準備金率所決定。按此公式將M2增速拆解，可分别得到基礎貨幣、超額準備金率和法定存款準備金率對M2增速的拉動。運用相似方法，廣發也可以得到法定存款準備金率對貨幣乘數的貢獻。測算發現，2001年以來基礎貨幣對M2增速的平均貢獻為78%，貨幣乘數對M2增速的平均貢獻為11%，而貨幣乘數對M2增速貢獻，其中約72%可被法定存款準備金率所解釋。可以這樣說，貨幣乘數在相當程度上由法定存款準備金率所決定。M2增速主要捕捉了商業銀行負債端，所以升降準對M2的調節作用，實際上也是對銀行擴表的調節作用。

2001年中國M2增速表現出非常有趣的數據規律，當基礎貨幣對M2增速貢獻快速提升時，法定存款準備金率的貢獻就會反向變動，最終基礎貨幣和法定存款準備金率對M2的加總貢獻維持在正常水平。純粹從邏輯出發，M2增速只可拆解為基礎貨幣和貨幣乘數貢獻，而貨幣乘數又主要由法定存款準備金率變化驅動，所以基礎貨幣對M2增速貢獻度上行時，數據上貨幣乘數貢獻度必然下降。兩者對M2的貢獻在數據上此消彼長，併不必然說明升降準在有意對衝基礎貨幣縮放。

然而有趣的是，基礎貨幣以及法定存款準備金率對M2的貢獻組合往往出現一個大於100%，另一個負值拖動：當基礎貨幣貢獻比例超過100%，法定存款準備金率貢獻小於0;反之，基礎貨幣貢獻小於0，法定存款準備金率貢獻超過100%。廣發認為這種超常規的貢獻度組合充分體現央行借助升降準來對衝基礎貨幣縮放的意圖。也就是說央行的確通過升降準來管理貨幣乘數，從而最終對衝基礎貨幣對M2的貢獻。

中國式升降準的貨幣規則嘗試追蹤：預判中國式升降準的四組情境；中國式升降準的經驗規律表現；金融監管幹擾過去兩年貨幣乘數；降準時間窗口的選擇規律。

下半年降準可能性前瞻。第一，下半年降準概率下降。海外需求回升帶動外匯佔款規模企穩。下半年信用條件雖或邊際收斂，但信用條件仍大概率維持在適度水平，降準概率不大。第二，如降有準，是為對衝金融監管帶來的或有中小銀行縮表擾動，即對衝金融監管對銀行擴表的擾動。第三，如有降準，降準後市場流動性最終影響可能偏中性。第四，下半年看到越多的結構貨幣工具，降準概率也就越低。

中國式升降準的長期趨勢。第一，從中國自身發展趨勢角度來看，法定存款準備金率調整必要性下降。中國未來將更加依賴内需，更大概率上迎來資金雙向流動性。中國的基礎貨幣投放與外匯佔款變動的相關性將會減弱。第二，海外經濟體歷史經驗表明，法定存款準備金率的流動性備付和應付擠兌的角色已經淡化，大多成為一國央行輔助性貨幣調控工具。法定準備金率對中國的重要性未來可能也將趨於下降。