广发宏观：从衰退后期到复苏前期的逻辑转换

广发发布报告指，在《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，广发搭建了一个分析框架。框架隐含的一个结论是当前处于通缩交易向复苏交易时段的过渡(类2015年底-2016年初)，“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。

在本篇中广发继续对这一框架做出延展，把经济进一步细分为四个阶段。显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期；“复苏交易”一般对应经济的复苏前期、复苏后期。

股票市场是反映预期的，所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个：“衰退后期”(流动性驱动、估值扩张)和“复苏前期”(盈利驱动、资产负债表修复)。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。

怎么划分衰退后期和复苏前期?PPI是名义增长的映射，亦是企业盈利的同步指标，经验上可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如2020年5月PPI触底，就意味着资产定价逻辑从衰退后期过渡到复苏前期，如广发所说“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。

怎么划分复苏前期和复苏后期?一个关键的坐标是政策斜率。实际上在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

这个阶段没有定规，对于2009年那轮来说，“PPI转正”前后就是一个分界，股票市场也差不多见顶于PPI转正前后。但政策会综合考虑经济基本面、资产价格、财政和就业，每个阶段政策的容忍度会有不同。

几个因素决定了当前“复苏前期”暂时不会过渡到“复苏后期”：一是全球疫情和经济仍有不确定性，调查失业率整体仍在偏高区间，这意味着结构性问题依然明显，货币政策的退出速度应不会太快；二是本轮财政空间扩张确认偏晚，叁季度仍处于财政落地高峰期；叁是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能(比如疫苗研发成功)，在此之前，全球复苏顶部不会确认。