交银国际之量化策略之六：价值将王者归来

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过去二十年，全球股票市场已经历数轮风格轮动，动量、低波、规模、价值、成长、股息等风格在不同的市场环境中有着不同演绎。当下，随着价值和成长风格的分歧已经运行到历史的极端，同时价值风格跑输的趋势持续的时间历史最长，价值和成长之间风格轮动的拐点隐约已经到来。

不同风格在不同的市场阶段表现不同。因此，为了达到投资组合收益的最大化，我们进行了量化测试去找出各个阶段可以带来最高回报的风格因子。我们发现，宏观与市场环境里的大多数变量对于风格轮动的前瞻作用有限。风格轮动本身也有动能效应（momentum）。风格因子在六个月之內，往往呈现强者恒强的动能效应。然而，到了六个月以上之后，部分风格因子就会开始均值回归。因此，为了达到投资收益的最大化，风格轮动必须是动态的，最佳的轮动频率大约是一年或以上。如此，可以避免六个月以上或会出现的、风格回报相互抵消的问题。

当前，市场里的周期板块（金融、地产、工业、能源、原材料、可选消费）显示出价值的特征。这些板块显示的另一个价值特征，是最近一些基金公司削减周期性行业研究的投入，同时市场对于成长股的持仓高度集中。一般来说，在经济进入放缓和衰退的时候，价值风格表现优异，如2000年到2008年初的美股。对于A股来说，价值跑输的程度已达到2010年的极端水平，直到最近才开始收敛。是价值投资王者归来的时候了。当然，价值、成长之间的风格轮动不是一蹴而就、一夜之间的，这个过程肯定会有反覆。如前所述，风格轮动时长应该以年为单位来计算。

(交银国际研究部)