【解读】融创中国：那些欠下的债

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在乐视这件事上，孙宏斌要比贾跃亭坦荡，最起码他敢于认爱也敢于认错。

因为怕遗憾而一往情深，在认识到真心错付后，能决然壮士断臂，不得不佩服孙宏斌的魄力和毅力。

在乐视网宣布退市后，融创中国(01918-HK)已在2019年业绩中，将乐视网股权投资的净额减值拨备至0元人民币，为这段一厢情愿的过往暂时画上了句号。

快速成长代价不菲

这些年融创中国经历了高速发展。上市十年有余，收入从2010年的66.5亿元（单位人民币，下同），大增至2019年的1693.2亿元，年复合增长率达到了38.23%；股东应占溢利由15.4亿元，增至2019年的260.3亿元，年复合增长率达到了32.68%。

这靠的不是缓慢的内生增长，而是进取的大手笔收购和扩张，乐视网仅仅是一个不起眼的缩影。例如，融创中国于2019年3月出资约90亿元购大连万达商业约3.75%权益，合共斥资57.23亿元购金科地产逾20%权益，以数十亿收购北京链家的少数权益，收购多个一线城市项目……对于并购扩张，融创中国并不吝啬。

从下图可见，每年投资活动净现金流出规模都并不小，大部分年份甚至远高于经营净现金流入。

与此同时，拿地的步伐并没有放缓，每年均显著扩大。以2019年为例，包括联营公司及合营公司在内，融创中国新增土地储备9970万平方米，权益土地储备约5558万平方米，主要位于一线、二线及强三线城市，而这些城市的拿地成本并不低。

融创中国强劲的收入和利润增长背后，是大笔大笔的现金流出和资本开支，同时债务负担不断加重。

见下图，资产规模不断扩大，杠杆率也维持在较高的位置。截至2019年末，融创中国的股东应占权益为830.73亿元，杠杆率为11.56倍。也就是说，这家房地产开发公司的普通股股东在用大约831亿元的资本金，撬动起11.56倍的资产（即9606.49亿元）。

后果是沉重的利息成本

大概投资者会觉得，融创中国损益表上48.08亿元的财务成本对应1693.16亿元收入（2019年业绩），看起来并不算高，占比也就2.84%。

需要注意的是，这一数据实际上扣减了金额要大得多的资本化开支，也就是说将大部分开支资本化处理。而资本化后的开支会记录到资产负债表中的资产一项，抬升了账目中的资产规模，同时也让损益表上的盈利表现显得和谐可亲。但实际上，这些被资本化的利息开支为实实在在的开支，也是实实在在的现金流出。

以2019年的账目为例，融创中国的利息开支为259.56亿元，远高于记入损益表上的财务成本48.08亿元，其中有220.87亿元进行了资本化处理。如果将资本化财务成本加回到开支中，再扣减财务收入，则利息开支净额为247.73亿元，相当于其2019年收入的14.63%。

融创中国2019年的毛利率为24.46%，经营开支（即销售营销开支和行政开支）占收入的比重为8.54%，减去这一开支，则息税前利润率为15.92%，再减去利息开支净额的占比14.63%，其经常性业务的税前利润率就只剩下1.29%。由此可见，实际利息开支对其利润的蚕食不可谓不大。

敢爱敢恨，可以；减值处理得干脆利落，也可行；但是对于负债的事实，你不可能一笔勾销。

债，还是得还。

截至2019年12月31日，融创中国持有现金及现金等价物（不包括受限制现金）为779.44亿元，付息债务达到了3222.75亿元，其中有1357.33亿元需在一年内偿付。很明显，在2019年最后一日，其现金并不足以支付债务。

2020年上半年，融创中国累计合同销售面积为1403.3万平方米，同比下降4.66%；累计实现合同销售金额为1952.7亿元，同比下降8.82%。根据中指的数据，融创中国于2020年上半年拿地475万平方米，同比下降59.4%，拿地金额为345亿元，同比下降49.26%。

相对于其他大型房地产企业，融创中国今年上半年的业务表现不算十分出色。根据中指的数据，上半年销售额上千亿的房企有13家，均值为1840亿元。当然，融创中国为其中一员，而且销售收入也高于均值。但数据亦显示，这一超级阵营的增长率均值为2.2%，而融创中国的增幅为-8.82%，明显落后。

也许，融创中国在下半年发力猛追，后来居上也说不定。有这接近两千亿销货值垫底，即使扣减才三百多亿的拿地成本，应付以上的短期债务应该也非难事，况且该公司还能通过再融资来续期。

不过，如果将物管业务分拆上市，是否更加省事，还能增加一个融资渠道。

融创中国的物管业务

相对其体量庞大的房地产开发业务，物管业务颇为微不足道。

2019年，融创中国有94.18%的收入以及95.17%的税前分部利润来自物业开发，后者收入为1594.7亿元，税前利润为483.84亿元。物管及其他业务贡献收入69.93亿元，仅占4.13%；税前利润为10.72亿元，仅占2.11%。

截至2019年末，物管及其他业务分部的资产为354亿元，相当于融创中国总资产的3.83%。笔者用该公司提供的分部资产与负债计得物管及其他业务的分部权益为126.32亿元，相当于总额的8.19%。

从下图可见，物业开发用高负债撑起了获利资产，而物管不论是资产还是负债规模都相对较小。

近年，内地房企分拆物管上市掀起了一股旋风，部分物管公司在香港IPO都取得了相当理想的上市成绩。

今年以来有六家住宅物管公司在港交所(00388-HK)上市，其中四家现价均超出招股价，累计涨幅都达到20%或以上，涨幅最大的要数建业新生活(09983-HK)，累计涨幅达45.84%。此外还有合景悠活、第一服务、世茂服务及荣万家等物管候着上市。

房地产开发与物管相辅相成，前者提供市场和用户，后者提供服务和增长空间，而且后者的利润通常较高，所以分拆物管成了负债累累的房地产开发企业又一融资出路。

有鉴于此，融创中国拟分拆物管公司上市筹10亿美元的传闻也就不足为奇了。不论是否为真实，这确实为融创中国带来理想的融资渠道。

上述六家住宅物管公司当前的市盈率估值介于14倍至48倍，市账率介于5倍至44倍。若给予融创中国物管30倍的市盈率，使用其2019年的税前利润扣减25%的税项计算，其物管分部的估值或达240亿元。若使用5倍的市账率计，则该分部的估值或达631.6亿元。

不论怎么看，这对于高杠杆同时物管相对分利不高的融创中国来说，也许恰逢其时。