【解读】低煤价助大唐发电完美逆袭？

原創

从来电力股都不讨好，其公用属性通常意味着利润太低，对比于腾讯(00700-HK)、阿里巴巴(09988-HK)等新经济企业美妙动听的生态故事，这些已在上个世纪冻结辉煌的传统巨头显得沉闷乏味，所以流动性通常都很低。

然而，发电企业又是现代社会赖以生存的赋能企业，它们支撑了腾讯和阿里巴巴的欣欣向荣，却从来隐藏在背后默默奉献，而得不到资本的垂青。

今年初沦为仙股的大唐发电(00991-HK)在这个炎热的七月终于发愤图强，在盈喜的提振下重上1港元以上水平。

受疫情的影响，今年全世界的经济增长都存在隐忧，即使我国是全球最早走出疫情阴霾的国家，第一季的经济表现仍低于去年同期水平。在这样的经济环境下，大唐发电(601991-CN)又为什么能在上半年录得约一倍的净利润增长？在全球经济不明朗之际，被其他带有光环的新经济新概念股票压抑得奄奄一息的传统公用股（如电力股），是否还有投资价值？

GDP与用电量的息息相关

现代社会中，电力是各国赖以生存的重要动力之一。不论工业国还是以服务业为主的经济体，都离不开电力的赋能，电力消费量是一国经济表现的重要指标。

改革开放以来，我国第二产业成为最主要的产业结构，工业用电也占了全社会用电量的68%以上，所以今年第一季因为疫情期间的封锁，我国多个地区的工业生产暂停，工业用电量同比下降了9.94%。受此影响，全社会用电量同比下降了6.54%。但是值得注意的是，期内居民用电量同比增长了3.5%，或得益于居家令的带动。

不过到第二季，随着复工复产，全社会用电量恢复了正数增长，同比上升3.85%，其中工业用电转跌为升，同比增长2.74%，城乡居民生活用电量大增12.21%。

综合上半年，全国电力消费量同比下降了1.27%，这与国内生产总值（GDP）的上半年变幅一致，后者同比下降0.87%。

从上图可见，电力消费量与GDP的增长关联性极高。尽管上半年整体增幅向下，我们却不能忽略第二季增长反弹的利好因素。从七月份的情况来看，我国经济的复苏势头相当不错，下半年恢复增长的几率不低，全社会用电量的增速也有望得到提升，所以从供给侧来看，发电企业下半年的前景并不差。

低煤价：大唐发电的致胜主因

与全国用电量的表现相若，大唐发电今年上半年累计完成上网电量约1139.5亿千瓦时，同比下降2.48%，累计完成发电量1216.4亿千瓦时，同比下降1.79%，平均上网电价为375.84元人民币/兆瓦时。相较而言，该公司2019年上半年的平均上网电价为330.96元人民币/兆瓦时。

大唐发电预计，2020年上半年归母净利润同比增长97%-117%，至16.93亿元（单位人民币，下同）到18.65亿元。扣除非经常性损益后，经常性净利润预计增加4.44亿元-6.16亿元，相当于增幅39%-55%。2019年上半年，该公司的扣非归母净利润为11.29亿元，这或意味着其2020年上半年的扣非归母净利润介于15.73亿元至17.45亿元之间。

事实上，该公司的第一季业绩并不差。季度收入同比下降2.33%，至221.37亿元，但归母净利润大增64.26%，至7.06亿元，扣非归母净利润同比增60.26%，至6.1亿元。分析财务数据可知，第一季盈利增长主要得益于毛利率的提升，由上年同期的16.01%，提高至16.28%；同时财务费用同比下降7%，至17.29亿元。

我们知道发电企业为资本密集型企业，需要巨额启动资金以及不断的资本投入扩充产能，所以债务也相对较高，这必然产生较高的融资成本蚕食部分利润。财务费用的下降对其业绩的提升意义重大。

该公司在上半年业绩的盈喜公告中披露，利润大幅增长的其中一个主要原因为权益性融资占比较大（笔者估计这与其永续债大幅提高有关），致使公司财务费用同比大幅下降。

此外，另外两个推动盈利增长的原因还包括非经常性款项同比大增，以及煤炭价格下降。

考虑到上半年净利润增幅远高于扣非净利润，非经常款项大增的推动因素应占最为重要的地位。但是煤炭价格下降也是一个值得关注的因素。

大唐发电仍以火电为主。2019年，火电贡献的收入占其总收入的87.7%。燃料成本是火电面对的最大挑战，2019年燃料成本相当于大唐发电总收入的49.48%，而电煤走势是燃料成本走向的重要指标。

下半年煤价走向

从下图可见，电煤价格从3月初开始下跌，5月初到达低位随后反弹至去年六月的水平，由此可见至少在第二季，发电厂的燃料成本应维持较低。

但是从以下几张来自统计局的图表来看，电煤成本未必能保持低位优势。规模以上工业原煤产量增速在三月份到达顶峰，四月仍保持在6%，或许佐证了供应量增加令煤价受压，但五月和六月都有所下降，生产企业惜产，加上最近两个月煤炭进口量下降（见下图），都可能暂时打破供求平衡，推动短期煤价上涨。

以此来看，下半年的煤价走向对于煤电企业来说或不那么友好。

总结

我们都有信心，当前有序的复工环境将有利于全社会用电量增长，这对发电企业有利。但与此同时，煤价反弹很可能令火电企业的利润增长大打折扣。大唐发电强劲的盈利增长势头未必能维持。

从传统上，公用股都以其稳定的现金流、吸引的股息招徕投资者。在当前全球经济环境不明朗之际，公用股或为资本市场的避险之选，这可能在一定程度上为其带来短期流动性，可考虑伺机把握。