广发宏观：金银比接近疫情前水平 海外资产或将由共振期转向分化期

广发宏观联席首席分析师张静静发布报告指，此前海外各类资产同涨同跌格局并非由经济因素定价。经济可划分为早周期(Early-Cycle)、中周期(Mid-Cycle)、后周期(Late-Cycle)及衰退期(Recession)四个阶段。一般情况下，经济早周期股票是最优资产；经济中周期最优资产是大宗；经济晚周期黄金有明显的相对收益；经济衰退期利率债为最佳标的。经典的美林时钟也是在解释大类资产轮动的宏观逻辑。也就是说，商品和债券应该站在经济四象限的“对立面”;股票跟黄金也应该站在“对立面”。

3月以来海外各类资产同涨同跌并非由经济因素定价。3月中旬美股、美债、黄金、商品齐跌；3月23日-7月24日上述四类资产同涨。单纯套用经济周期下大类资产轮动框架，各类资产的同跌同涨反映了诸多矛盾。逆向思维，3月以来各类资产表现大概率是非经济因素驱动的结果。

3月以来海外定价逻辑：信用环境决定β，基本面因素决定α。美股、黄金、伦铜等众多资产在3-5月的走势均与美国圣路易斯联储金融压力指数高度负相关，表明3月各类资产同跌反映的是信用环境紧张、随后各类资产齐涨则与信用条件改善有关。此间，基本面因素则影响各类资产的相对表现，也即决定了资产的α。过去数月WTI原油价格与标普500指数的比值与全球制造业PMI同趋势、伦铜价格与标普500指数的比值则大致与中国制造业PMI同趋势。

当然，广发并不能单纯认为制造业PMI波动反映的需求端变化决定了商品价格的相对表现，毕竟此间还有供给因素的影响，但是铜、油等商品相对美股的表现确实反映了基本面因素。此外，美国政府杠杆率则是当前美债走势的核心矛盾。

两指标表明海外资产共振期已经基本结束。

在极端的流动性环境下，黄金的波动会远小于风险资产。3月全球流动性紧张，黄金相对风险资产的比价也将大幅攀升；4月全球流动性缓和，黄金相对表现趋弱。目前金银比、金油比及金铜比分别达到或接近疫情暴发前水平，表明信用环境(金融条件)触发的海外资产的共振阶段大概率已经接近尾声。

6月初美国花旗经济意外指数由负转正，随后一骑绝尘大幅攀升，表明复工红利推动下美国经济数据一直处于“惊喜期”。这种“惊喜”也令市场Risk-on情绪不断升温，成为风险资产同步高歌的情绪动力。7月17日以来美国花旗经济意外指数拐头回落，大抵说明复工红利消失，美国经济数据已经进入“平淡期”，Risk-on情绪或将降温。往后看，风险资产也将面临走势分化。

受美国政府杠杆率大幅攀升约束，美债暂时不再市场化，而由美联储定价。今明两年10年期美债收益率或将始终低于1%。

7月18日当周美国初请失业金人数反弹，为4月以来首次，表明美国复工红利大概率已经消失。此外，7月前3周美国企业违约数为256起、去年同期135期；全球违约数为391起、去年同期195起。历次经济衰退中，企业违约率与破产率飙升都发生在经济衰退后期到复苏初期，换言之Q3-Q4美国乃至全球企业违约率仍处上升期，并将约束企业资本开支、就业以及经济复苏的斜率。假若未来一段时间未能落地更多经济刺激政策，则风险资产或将进入波动加剧期。

8月7日后美国国会将休会一个月并且薪资保障计划等援助项目将于8月8日结束，因此未来两周能否落地第二轮纾困计划对美国大选前的经济前景乃至美股表现至关重要。目前看，7月23-24日美国参议院推动第二轮纾困法案取得明显进展。

6月中旬以来，WTI原油价格始终徘徊在40美元/桶附近，而40美元/桶刚好是页岩油盈亏平衡点。该位置已引发OPEC+调整供给策略。7月15日会议上OPEC+成员国一致同意自8月开始缩减OPEC+国家减产规模。5月1日OPEC+落地减产计划奠定了5-6月国际原油价格的上行趋势。相应地，8月1日OPEC+减少减产规模也可能会加剧国际油价的波动。维持下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行的预期。其他国际定价商品情形类似。

目前标普500指数市盈率已接近历史最高水平，但由于美债收益率处于历史最低水平，难以判断美股估值是否合理，只是风险肯定在不断积累。分散风险的诉求下，黄金、美国住宅型Reits等产品将受到青睐。近期全球最大黄金ETF的增仓速率为美联储实施QE1以来最快，大概率就是美联储实践收益率曲线管理政策及分散风险诉求的结果。