广发宏观：本轮社融扩张的结构流向及后续线索

广发证券资深宏观分析师周君芝发布报告指，社融度量金融向实体的资金支持力度，对经济增长和资产定价的指向意义不言而喻。判断社融后续走势及或有的信用收敛政策，以及其对后续经济和资产价格影响，广发首先需要解构社融，观察社融资金流向不同产业的规模。只有拆解社融资金的产业流向之后，广发才能更加清晰地获知本轮信用扩张的基本面影响及后续政策调控会在哪些方面有差异性表现。

社融资金产业结构流向的系统分析框架。社融是各类融资工具的直接加总，不同融资工具之间不存在资金绕转关系和重复统计问题。所以逻辑上逐一拆解社融细分项目资金(亦为不同融资工具)的产业流向，再按产业加总，就得到社融资金的产业结构流向。

融指标体系并不直接给出产业结构统计，直接给出的是不同融资工具规模，例如人民币贷款、非标融资等。广发需要针对每一个细分融资项目寻找契合的影子指标，以影子指标对应的资金产业结构还原得到社融分项资金流向的产业结构。例如拆解社融中的信托贷款产业结构资金流向，广发借助信托业协会公布的资金信托数据作为影子指标，以资金信托对应的产业结构作为社融信托贷款的产业结构占比。又例如社融口径中的票据融资，广发则借助票交所公布的数据作为其影子指标。

有些社融分项找不到合适的影子指标，而且这些分项相对社融总体规模占比几乎可以忽略，例如核销。考虑到规模和影子指标可获得性两重因素，广发主要分析社融规模靠前的四个分项——人民币贷款、非标融资、企业债券和政府债券，四者相对社融总规模占比超过90%(存量)，可谓社融规模的绝对主体。

而另一方面，纷繁复杂的产业分类中广发重点关注三类产业——基建、房地产和制造业。原因比较容易理解，融资的另一面对应投资，基建、地产和制造业是中国目前最重要的三类投资分项。所以广发只要把握这三个行业的融资状况，便能大体观察到社融对经济的影响。

本轮社融扩张对应的产业结构较以往不同，最大差异点在于房地产融资占比下降，基建融资占比大幅提升，制造业融资占比亦有上升。

本轮社融资金流向蕴含三条影响线索。实体基本面影响线索：整体弹性弱于以前周期，但基建弹性和出口产业链韧性或强于以前周期。金融条件判断线索：本轮信用扩张之后或规律性跟进金融条件收紧，但节奏上很可能缓于前期，幅度上弱于前期。信用条件的观察线索：本轮信用收敛的触发因素大概率不再是非标监管，本轮信用收敛节奏取决于财政如何煺出并回归到常轨，未来基建融资走势决定了信用收缩的时点、幅度以及节奏。