【窥业绩】版权护城河的背后 “后浪”能支撑腾讯音乐的未来吗？

原創

2018年末在纽交所上市的腾讯音乐(TME-US)刚刚公布了截至2020年6月30日止的第二财季及2020年上半年业绩。从整体来看，业绩喜忧参半。

2020年第2季，腾讯音乐录得季度收入69.32亿元（单位人民币，下同），同比增长17.53%，但销售成本及总经营开支分别上升20.34%及24.1%，拖累了利润增长，季度股东应占净利润仅按年增长1.29%，至9.39亿元。毛利率由2019年第2季的32.91%，下降至31.3%，纯利率由2019年第2季的15.72%下降至13.55%。

2020年上半年，腾讯音乐半年收入为132.43亿元，同比增长13.83%，销售成本和总经营开支分别上升18.75%和18%，前者反映分成开支和内容支出增加，后者反映营销和研发开支上升。这些费用的增加蚕食了收入增长，所以上半年净利润同比下降了4.6%，至18.26亿元。上半年毛利率由去年同期的34.16%下降至31.31%，纯利率由去年同期的16.45%下降至13.79%。

腾讯音乐的收入构成

腾讯音乐的收入来源分为两大块——线上音乐服务和社交媒体服务。

线上音乐服务主要通过会员付费、销售数字音乐单曲和唱片、转授权内容予其他平台或第三方、提供广告展示和解决方案，以及提供音乐解决方案等相关服务产生收入。

社交媒体业务，则为通过直播、在线卡拉OK、销售音乐相关产品和服务产生收入，其中直播和在线卡拉OK主要通过打赏，与内容创作者分成获得收入，另外也会向用户出售高级会员资格而获取少部分收入。

从整体来看，社交媒体服务和其他贡献了大部分收入，2020年上半年的收入占比达到了67.79%，线上音乐服务占了剩余的32.21%，这其中线上音乐用户会员费仅占了总收入18.9%，也就是说我们平日里购买的音乐会员资格对腾讯音乐的业绩贡献还不到两成。

从上图可见，2020年第2季收入表现较上年同期有所提高，以下我们就来看看推动腾讯音乐收入增长的因素是什么？

支付率提高

从经营表现的角度来看，腾讯音乐2020年第2季的表现还不错。

线上音乐的付费用户同比大增51.94%，至47.1百万，每月每付费用户收入（ARPPU）同比增长8.14%，至9.3元。受付费用户规模显著扩大以及单位用户收入提高双双推动，线上音乐的会员费收入同比增长64.7%，至13.1亿元。

见上图，线上音乐支付率一路向上，从2019年第2季的4.75%，提高至2020年第2季的7.24%，提高了2.49个百分点。但是需要注意的是，带动线上音乐支付率上升固然有付费用户大幅增加的原因，另一方面却因为用作分母的月活跃用户数量（MAU）同比下降0.15%。

从下图可见，线上音乐的MAU自2018年第3季起已处于区间波动的状况，踏入2019年甚至有所下行，这不由得让人担心，腾讯的线上音乐会员（包括未付费）是否已饱和。

2020年第2季，此用户规模为6.51亿，大约相当于中国2020年6月末移动互联网用户总规模13.23亿的49.21%，占据了一半江山。腾讯音乐面对的竞争并不少，除了阿里巴巴(09988-HK)的虾米音乐之外，还有众多娱乐应用，例如腾讯(00700-HK)自己的视频应用、游戏应用，其他竞争对手的泛娱乐应用。所以其线上音乐MAU规模进一步扩大的空间或有限，未来的增长主要依靠付费率的提高和单位收入的增加。

社交媒体业务方面，MAU同比下降2.48%，至2.36亿，付费用户规模同比增长11.61%，至12.5百万，每月ARPPU同比下降2.64%，至125.6元。但是腾讯音乐的社交媒体业务可能面对来自短视频的激烈竞争，而且打赏类娱乐内容容易受潮流风向影响。

总结

欧洲领先的音乐流媒体服务供应商Spotify(SPOT-US)，于2020年上半年录得收入37.37亿欧元，同比增长17.59%，毛利率由去年同期的25.39%，提高至25.45%。但是由于经营开支大增32.44%，上半年股东应占净亏损大增62.84%，至3.55亿欧元。

Spotify的收入主要来自高级会员费和广告，不过它同时也提供免费内容，即免费+付费的方式。但免费和付费用户享受的服务并不一样，免费客户可以免费听歌，但不能本地缓存，而且只能听前边几首，接下来要过一段时间才能再选择下一首，这与腾讯音乐有点差别。

在欧美市场，付费获取内容已成为常态，所以Spotify的支付率也较高。截至2020年6月末的第2季度，Spotify的MAU为2.99亿，高级会员的规模为1.38亿，支付率达到了46.15%，远高于腾讯音乐的7.24%。Spotify的每月每用户收入（ARPU）为4.41欧元，相当于36.01元人民币，是腾讯音乐的3.87倍。

95后、00后是内容收费之后渐渐培养出来的一代，对于内容和服务是否收费的敏感度较低，但可能对内容收费水平的敏感度较高，而Spotify的收费全包服务方式或恰恰适用于这些“后浪”。从其近年的发展可以看出，腾讯音乐更重视版权内容，也更重视获取贴合“后浪”一代口味的娱乐内容，所以深度培养收费用户客群，提升单位收入并非不可能，支付率和ARPPU都有很大的可提升空间。

但是需要留意的是，“后浪”也是善变的，腾讯音乐能否适时贴近潮流脉搏，迎合他们的需求，才是决定其未来成败的关键。

考虑到腾讯音乐的可提升空间，腾讯音乐的估值较Spotify溢价26.7%也就可以理解了。按市值和截至2020年6月止12个月总收入计，腾讯音乐的市销率为6.87倍，Spotify为5.42倍。腾讯音乐在上市之前，与Spotify进行了换股交易，后者目前持有腾讯音乐的8%权益，价值21.056亿美元，相当于Spotify市值的4.5%。