【窥业绩】今年市值增万亿，腾讯的业绩是否撑得起？

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腾讯（00700-HK）当前市值近五万亿港元，是宇宙第一大行工商银行(01398-HK)市值近三倍，由年初时的3.58万亿港元，上升了37%，相当于增值1.32万亿港元！它今年以来的业绩表现如何？是否配得上它的市值扩张？

业绩增长归功于网游贡献增加及合并虎牙

2020年第2季，腾讯总收入同比增长29.34%，至1148.83亿（单位人民币，下同），主要受网游贡献增加40%带动；股东应占净利润同比增长37%，至331.07亿元，得益于处置及视同处置投资公司的83.25亿元收益，占了其税前利润的22.49%，这其中包括收购虎牙产生的收益21.89亿元。

综合两个季度，腾讯于2020年上半年录得收入2229.48亿元，同比增28%，净利润达到620.03亿元，同比增21%。

网游维持高增长

网络游戏收入同比大增40.2%，至382.88亿元，占总收入的比重由去年同期的30.74%，提高至33.33%。

从图中可以看出，网游业务已由2018年末因政策规管而受负面影响的低位水平恢复。腾讯表示，网游业务增长主要受《和平精英》及《王者荣耀》等国内游戏和海外市场的智能手机游戏收入增加带动，抵消了PC端游戏收入的下降。期内，智能手机游戏收入同比增长62.1%，至359.88亿元，占网游业务收入的94%。PC客户端游戏流水同比下降6.7%，至10.9亿元。

腾讯于第二季在国内推出战略游戏《战歌竞技场》、国内流行漫画IP改编的动作游戏《一人之下》以及Supercell开发的《荒野乱斗》。国际市场方面，腾讯发布了个人电脑游戏《Valorant》、卡牌类游戏《符文大地传说》，以及代理角色扮演手游《CODE:D Blood》。这些新游戏或有望在下半年带来新的收入来源。

社交网络服务的收费用户增长20%

社交网络收入同比增长29%，至267.14亿元，主要受数字内容服务增长带动，占总收入的23.25%。腾讯自2020年4月起增持虎牙（HUYA-US），并从4月起作为附属公司合并（之前为联营公司），这可能是带动其收入增长的一个原因。

社交网络收入还包括腾讯音乐（TME-US）等贡献。2020年第2季，腾讯音乐录得季度收入69.32亿元，同比增长17.53%，但受销售成本及总经营开支大幅增长拖累，美国上市的音乐服务公司季度股东应占净利润仅按年增长1.29%，至9.39亿元。

社交网络业务主要为收费增值服务，包括视频及音乐内容，期内腾讯音乐收费会员数同比增长52%，至4700万，相较而言，月活高达6.51亿，这或意味着未来仍有进一步渗透的空间。加上视频用户在内，腾讯第二季的收费增值服务账户数同比增长20%，至2.03亿。

腾讯的整体收入分布

综合来看，增值服务收入同比增长35%，至650.02亿元，毛利同比增长38%，至349.02亿元，占合计毛利的65.6%。毛利率由上年同期的52.6%，提高至53.7%，为腾讯各个业务分部中的最高。网游依然是腾讯保持收入及利润强劲增长的秘密武器。

此外，金融科技和企业服务，以及网络广告业务也有增长，其中金融科技和企业服务收入同比增长30%，至298.62亿元，占总收入的25.99%，主要得益于复工复产推动线下支付增加，以及理财平台收入增长，云服务收入也有所增长。另外网络广告业务方面，受视频广告占比提高以及朋友圈因广告库存和曝光量增长带动，社交媒体广告收入同比增长27%，抵消了媒体广告收入下降的影响，网络广告业务季度收入同比增13%，至185.52亿元。

腾讯的竞争力如何保持？

从以上的数据可以看出，腾讯的各项收入均保持理想增长，其中利润较高的网游增幅最为显著，其他业务也因为复工复产以及用户消费习惯的变化而有改善。但是有一项指标非常重要，可能决定其未来的竞争力——研发投入和内容成本。我们不知道腾讯的前期投入如何，但是可以从其随收入确认的成本略窥一二。

2020年第2季，内容成本同比增长29.26%，至146亿元，上半年这笔费用同比增长19.11%，至268.62亿元，相当于增值服务收入的21.1%。

研发开支方面，第二季同比增加38.82%，至71.17亿元。上半年的研发开支同比增31.45%，至178.85亿元，占其总收入的8%。

我们不妨与其他国际同行作一个对比，见下表。单以研发开支来看，腾讯在研发方面下的功夫并不小，却仍处于较低水平，不过如果加上内容成本，后者占总收入的12%，则其研发加内容成本的比重达到了20%，可以与Facebook(FB-US)媲美。

值得注意的是，Facebook主要依靠其社交媒体创造出来的庞大用户基础，赚取广告收入。广告收入是其最主要的收入来源，而Facebook的日活（DAU）为17.9亿，月活（MAU）为27亿，相较腾讯社交媒体月活为12.06亿。

广告收入占98.18%的Facebook，上半年毛利率为79.99%，纯利率为27.68%（按美国会计准则）。腾讯上半年网络广告收入毛利率为50.3%，总毛利率为47.5%，纯利率为27.8%，在高利润网游业务的带动下，腾讯的纯利表现能与Facebook一较高下，但是单纯从社交媒体的角度来看，它与Facebook仍有一定的差距，需要注意的是，腾讯的大部分研发开支或用于网游、云计算等，这或意味着未来的社交媒体业务存在可提升空间。

腾讯的市值还有突破吗？

创建于19世纪的道琼斯工业平均指数，顾名思义，是由当时的主要工业股组成。这些股份不仅为当时股票市场的代表，也是整个经济风尚的代表——工业的崛起和繁荣发展。

然而时移世易，最初出现在指数中的成分股早已没了影子，消失的消失，破产的破产，分拆的分拆。如今该指数的成分股为来自消费到制药、金融到餐饮的各行各业，也许只有雪佛龙勉强称得上工业股，哪还能见到往昔工业企业为王、自带隆隆背景音乐的重金属风。

这正反映了行业变革对于资本市场的撼动。近年，创新和科技成为经济发展的主流，疫情的肆虐更进一步提升了科技创新在资本市场的影响力。

腾讯和阿里巴巴(09988-HK)等代表新经济的企业在资本市场独领风骚，估值远超传统的工业股、金融股、零售股、消费股等，见下表。

从表中的数据也可以看出，腾讯和阿里巴巴等新经济股获得较高估值的原因——高增长。它们的三年复合增长率分别达到35.3%和47.67%，远高于传统的龙头企业。

从全世界范围来看，新经济股份包括上文的腾讯、阿里巴巴，还有亚马逊（AMZN-US）、苹果公司（AAPL-US）等，市值均在五万亿港元以上，已可敌国。

对比它们的增长率、回报率和估值，腾讯的回报率处于中游，但增速十分起眼，或也受得起目前的溢价。

从上半年的业绩看，腾讯的股东应占纯利同比增长37%，而其市值今年提升了37%，似乎相得益彰。

腾讯在业绩会上表示，美国广告收入占比不到1%。但是，传闻的不利政策可能影响到其用户的可用性和服务体验，具体影响取决于措施的内容、针对用户群体等等，对腾讯的可预见前景展望仍需谨慎。