【解读】 大象难起舞！工商银行进入估值下半场

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宇宙第一大行工商银行(01398-HK, 601398-CN)公布了一份在预期之内、情理之中的2020年上半年业绩。

何为情理之中？为何在预期之内？

受疫情影响，经济活动在第一季曾一度因为封城而停滞。最受影响的要数旅游、餐饮和线下零售，同时因为停工停产，许多实业受到了影响，这包括另外还受到油价下挫打击的石油勘探业、制造业等。

正因为第一季停工停产、全民防疫抗疫的策略，才让中国率先复苏。第二季，为推动国内经济复苏，缓和疫情和地缘政治的负面影响，国家坚持稳中求进的总基调，做好金融保障工作。

作为银行体系的支柱，工商银行必然站在金融保障的最前线，这在情理之中。

需要响应和实施的措施包括加强对重点领域和薄弱环节的金融服务（例如面向受疫情停工影响较为严重的制造业），落实延期还本付息政策，推动普惠金融。

笔者认为这些措施所导致的直接影响包括贷款利率下降、息差缩小、不良贷款或增加、不良贷款反映在业绩中会有一定的时滞。

工行管理层亦在业绩会上表示，为增强风险抵补能力，于上半年增加计提的资产减值。所以，该行的上半年收入同比增长1.25%，但资产减值损失大增26.49%，导致扣非归母净利润同比下降11.35%，至1481.64亿元。鉴于资产减值的增加，净利润的跌幅或属意料之中。

第二季的资产减值损失更大增61.26%，导致季度扣非归母净利润同比下滑25.17%，至640.55亿元。

传统利息业务的表现

按中国会计准则编制（下同）的2020年上半年业绩显示，工商银行营业收入同比增长1.25%，至4484.56亿元（单位人民币，下同），其中净利息收入占68.36%，同比增长2.42%，至3065.49亿元；手续费及佣金净收入同比微增0.45%，至889亿元，占总收入的19.82%；其余为投资收益、公允值变动收益、汇兑收益和其他业务收入。

先来看利息业务：2020年上半年，工行的平均总生息资产规模同比扩大9.48%，至28.874万亿元。不过值得注意的是，市场整体利率有所下降，这从其存放央行和同业拆放利率分别下降8个基点和144个基点推断而来。同时，占58.84%比重的客户贷款及垫款平均收益率下降了13个基点。所以，平均收益率同比下降了20个基点，利息收入同比增长4.26%，至5297.9亿元。

另一边厢，总计息负债规模同比上升9.43%，至26.184万亿元，增幅与资产规模相若。其中占比达到83.57%的主要资金来源——存款规模同比增长7.8%，至21.881万亿元，付息率由去年同期的1.57%（年化，下同），上升了6个基点。不过得益于同业存放及已发行债务证券利率下降（如上文所述，或归因于市场整体利率下行），整体付息率下降了5个基点，至1.71%。利息支出同比增加6.89%，至2232.41亿元。

平均收益率下降20个基点，抵消了付息率下降5个基点的正面影响，所以净利息差缩窄了15个基点，至1.98%，净利息收入同比增长2.42%，至3065.49亿元。而由于总生息资产规模有所扩大，用此作为分母计算的净利息收益率（NIM）下降了16个基点，至2.13%。

由此可见，工行的生息资产和付息债务规模其实仍在有序扩大，资产和资金来源分布也保持稳定，但由于市场利率下降，息差也有所缩小，见下图。

资产质量

从资产质量来看，工行截至2020年6月30日的不良贷款额为2699.61亿元，较年初时增加了12.4%，不良贷款率由年初的1.43%上升至1.50%，拨备覆盖率由年初的199.32%下降至194.69%，见下图。关注类贷款额为4334.36亿元，不良贷款+关注类贷款的合计比率为3.91%，低于年初时的4.15%。

其核心一级资本充足率由年初的13.20%，下降至12.70%，高于行业平均水平10.47%；一级资本充足率由年初的14.27%，下降至13.72%，高于平均值11.61%；资本充足率由年初的16.77%，下降至16%，高于平均值14.21%。

这些都反映其资金质量得以保持。

估值的下半场

从产业分布来看，交通运输、仓储和邮政业的贷款额占比最高（截至2020年6月30日），为24.26%；制造业次之，占比为17.14%；其他占比在百分之十以上的还有租赁和商业服务业（14.18%）、水利、环境和公共设施管理（11.23%）以及电力、热力、燃气及水生产和供应业（10.14%）。

不良贷款率最高的产业包括：

1. 批发和零售业，由年初的10.45%上升至12.88%，其2020年6月末的贷款规模为4491.63亿元，占比为4.8%；
2. 住宿和餐饮业，由年初的8.1%上升至12.07%，贷款规模为886.35亿元，占比为0.95%；
3. 采矿业，由年初的4.39%上升至4.46%，贷款规模为1761.83亿元，占比为1.88%；
4. 制造业，由年初的5.12%下降至4.26%，贷款规模为1.604万亿元，占比为17.14%。

其他产业的不良贷款率均不超过2%。从中可见，正如我们前文提到的，受疫情影响最为严重的产业不良贷款率相对较高，而且有所上升，例如旅游、餐饮和线下零售、制造业、石油勘探业等。

工行作为国家非常重要的政策性银行，也担负着推动重要产业（尤其制造业）发展和金融便利的责任。工行期内投向制造业的公司贷款增加2292亿元，其中中长期贷款增加828亿元。

此外，普惠金融也是工行需要重点落实的。期内，工行普惠贷款增加1684.08亿元，相当于境内新增人民币贷款规模的15.37%，新发放普惠贷款平均利率较上年下降37个基点，至4.15%。

随着经济活动的复苏和需求反弹，下半年的金融业务规模有望保持增长，但是息差很有可能进一步缩小，一方面因为流动性充裕同时市场化利率，另一方面或与优惠贷款增加有关。上半年为尽快让经济活动恢复，出台措施允许延长贷款期限，这可能也延长了不良贷款反映在报表上的时间，所以不良贷款或资产减值可能会延后确认。在业绩发布会上，工行的管理层也提到下半年的资产减值可能增加。

由此可见，下半年的业绩表现或许不太乐观，这或反映在股价中：按H股股价4.31港元计，工商银行的市净率为53.57%，市盈率（截至2020年6月30日12个月，下同）为4.63倍；按A股股价4.96元人民币计，市净率为0.7倍，市盈率为6.05倍。

这些年，内银股的估值一直受压并非无因：息差的向下趋势（见上图工行的息差图）、去中心化金融科技以及线上金融服务供应商可能带来的竞争、科技进步倒逼银行业改革的迫切性等等。此外，还有对其资产减值和不良贷款增加的担忧。

那么，未来内银股的估值是否有机会获得市场的重新看好？

先看看市场怎么说。

工行的A股和H股走势图都不约而同地在今年7月初到达近期高位，其实不仅工行如此，其他国有银行包括建行(00939-HK, 601939-CN)也在同一时间经历了短期冲高后下跌的走势，主要因为当时有传闻指试点商业银行或获发券商牌照，随后工行否认，股价回落。

由此可见，市场看好的是内银争夺券商，甚至投行业务的潜在性。今年初，券商股大涨，一方面因为市场交投活跃，另一方面则可能与投行业务异常亮眼有关。龙头券商中信证券(600030-CN)目前市净率达到2.43倍，综合金融服务商中国平安(601318-CN)市净率达1.99倍，均远高于内银股，包括工商银行。这或许也揭示出资本市场对于传统银行业务“怒其不争”的态度。

所以，工行等大型国有银行未来的估值看点可能在于：1）央行对于利率的态度：早前央行曾提到反思低利率，未来对利率的取态可能会决定息差的走向；2）科技的投入：目前各大银行都加紧资本开支的投入发展金融科技和研究数字货币，科技将成为新的战场；3）多元化业务的可行性，例如券商牌照；4）普惠金融的发展和风险管控到位，或有望扩大息差。