【大行报告】大华继显对中国3大航空股维持“买入”评级

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大华继显发出报告，指中国航空股在2020年上半年亏损符合该行的估计范围；而2020年下半年复甦取决于国內定价能力。

报告详情如下：

中国三大航运商的中期亏损创历史新高，但基本在我们的预期之內。随着进一步延迟边境重新开放，2020年下半年的复甦将取决于重新获得国內航线的定价权。我们现时预计国际流量只会在2021年第2季度回升。从积极一面来看，在机票退票及飞机交付延期完成后，现金消耗将大大缓解。中国东方(00670-HK)航空是我们的首选股，其次是中国南方(01055-HK)航空。维持“跑输大市”评级。

亏损符合预期。中国东方航空及中国南方航空于2020年上半年的亏失较预期低2.5%，而中国国航(00753-HK)则较预期高5%。中国国航在三大航运商中录得最高亏损，此乃由联营公司亏损人民币30亿元所致，其中79%来自国泰航空。中国南方航空的收入下跌最少的原因是其涉及较多国內交通业务，该业务恢复最快。同时，由于三家航运商均将部分客机转为运货，故货运量激增也为抵销部分亏损。

由于大量贴现，国內收益率下降幅度超出了预期，但中国东方航空指导收益率应在2020年下半年正常化。中国国航（在大流行前具最高的国內收益率）的收益率同比大幅下降17%。中国南方航空及中国国航也指导逐步提高客运收益率，并指出10月份的高峰期会有更好的定价。我们认为，提高国內客运收益率将是改善2020年下半年及2021年营业现金流的最大因素。国际收益率于2020年上半年上升40至93%之间，但预计在2020年下半年会急剧下降。

经营开支同比下降32至37%，其中中国南方航空略领先。尽管中国南方航空仅自2020年4月开始采用新政策，但中国三大航运商均将其发动机折旧的折旧政策由直线转为使用飞行小时，这为航空公司节省了人民币6.55亿元。对于中国国航来说，这节省了人民币8.99亿元，而中国南方航空则在两个月內节省了人民币6.55亿元。中国国航及中国东方航空均设法将员工管理费用同比减少约14%。

2020年上半年的运营现金大量消耗，部分原因是提前预订的退款。于2020年上半年，中国国航、中国东方航空及中国南方航空的经营性现金流量赤字分別为人民币103亿元、人民币67亿元，以及人民币78亿元。这不包括经营租赁付款，估计在人民币30至43亿元之间。经营现金流量下降，主要是由于航空公司不得不退还远期订舱合同所致的合同负债下降。此类退款将在2020年下半年很大程度上消失，这将大大减少经营现金消耗。中国国航、中国东方航空及中国南方航空分別新增借款人民币285亿元、人民币272亿元及人民币196亿元。

中国国航的资本支出最高；三大航运商计划推迟2020年下半年交货。中国国航、中国东方航空及中国南方航空于2020年上半年的资本开支分別为人民币53亿元、人民币42亿元及人民币30亿元。但是，中国东方航空表示，其预计到2020年净增加10架飞机，低于最初的33架，这表明2020年下半年净引入11架飞机。同时，中国国航暗示将在2020年下半年交付5架飞机，比最初的16架有所下降。最后，中国南方航空推迟交付2020年上半年预订的26架飞机（共34架）。

根据ForwardKeys的数据，8月，中国机场的国內到达量达到了2019年水平的86%，该报告还指出，国內客运量到9月可能会完全恢复。关键的不确定因素是航空公司是否仍将继续大幅打折。

国內收益率低迷是最大的不利因素，但我们正计入按半年改善。2020年上半年国內收益率同比下降12至17%，反映缺乏定价能力及刺激旅行的措施。2020年下半年的盈利及现金流在很大程度上取决于航空公司提高定价的能力。下半年的国內收益率通常可比提高约5%。对于2020年下半年，我们假设国內收益率按半年提高10%。

国际流量的恢复可能至少会推迟到2021年第2季。尽管正在研发疫苗，但大规模实施仍可能需要很长时间。也没有跡象表明各国愿意在2020年开放边界。就目前而言，我们假设到2021年年底的国际流量将达到COVID-19之前水平的38至39%。如果国际运输量恢复，收益率也将大大提高。鑑于无数的航空公司破产以及大多数其他航空公司削减机队规模的情况，中国航空公司在大流行后也可能变得更加强大。

维持所有三隻股票的“买入”评级。尽管盈利在预期范围之內，但现金消耗巨大却令人担忧。也就是说，由于机票退款减少，我们预计2020年下半年的现金消耗将大大降低。从疫苗研发的新闻流中也可以提振气氛。我们维持对中国国航、中国东方航空及中国南方航空的“买入”评级，并将我们对前两家的公允价值2021年市账率倍数提高至1.0倍，又将中国南方航空者提高至0.85倍（早前分別为0.9倍、0.9倍及0.8倍）。因此，我们将中国国航、中国东方航空及中国南方航空的目标价分別上调至5.80港元、3.86港元及4.82港元。维持中国东方航空作为该行业的首选股，其次是中国南方航空。