【解读】中国平安的荆棘之途，韬晦能否化险为夷？

原創

1988年诞生于蛇口的中国平安(02318-HK, 601318-CN)，是中国第一家股份制保险企业。

1995年扩展到证券业务；随后一年增加信托业务；2003年、2006年和2011年分别收购收购福建亚洲银行、深圳商业银行和深圳发展银行，在银行业扎下了根；2012年成立陆金所，陆续拓展金融科技业务……

建立至今走过了32个年头，中国平安已涵盖五大重要的金融服务板块——寿险和健康险、财险、银行、资管和科技。然而，保险依然是中国平安的顶梁支柱。

2020年上半年（按中国会计准则编制报表，下同），保险业务贡献收入5162.95亿元（单位人民币，下同），占总收入的81.96%；归母营运利润达到593.61亿元，占合计归母营运利润的79.88%。其中，仍以寿险及健康险业务马首是瞻。

见下图，2020年上半年，寿险及健康险业务贡献收入3850.48亿元，占平安总收入的61.12%，归母营运利润达511.27亿元，占总归母营运利润的68.8%。

平心而论，平安这十年的发展不错。然而，2020年上半年的业绩却出现倒退。见下图，资产规模仍在持续攀升，但年化股本回报率（ROE）却有所回落。固然，这有疫情的原因，但恐怕并非唯一的原因。

人身险业务遇瓶颈

事实上业绩增长趋势转弱的苗头在2019年年报时已展现。正如前文所述，寿险及健康险业务是平安主要的收入及盈利来源。在2012年至2017年期间，中国平安的人身险业务经历了强劲增长。然而，这一强劲势头却在2017年之后戛然而止。

从下图可见，寿险及健康险新业务价值亦持续下降，2020年上半年的新业务价值更同比下滑24.4%，至310.31亿元。

平安人身险的新业务价值主要来自个人业务和团险业务，其中个人业务贡献了99%以上。个人业务的拓展主要通过三个渠道，分别为代理人，电销、互联网和其他渠道，以及银保渠道。代理人仍是其最主要的新业务拓展渠道，以2020年上半年为例，这一渠道占了新业务价值的89.28%，见下图。

最近几个会计期，平安的代理人数量出现下降，见下图。与此同时，2020年上半年，代理人人均新业务价值也同比下降了14.71%。这两个原因或许可以解释其代理人渠道新业务价值下降的原因。

寿险业务亟需改革

或许，疫情是其寿险业务在2020年上半年下滑的其中一个原因，但并非唯一原因。我们不妨与中国人寿(02628-HK, 601628-CN)作一个对比。进行了寿险改革的国寿最近业绩期的表现焕然一新。

寿险业务的收入和利润主要分两块——保险收入和投资收益。从下表可见，同样面对疫情，国寿的寿险及健康险原保险保费收入仍有13.07%的增幅，而其退保率只有0.61%。相比之下，平安的寿险及健康险原保险保费收入同比下降4.64%，退保率达到0.89%。

投资回报方面，平安的净投资收益率和总投资收益率均不及国寿，且跌幅也大于国寿。

对于代理人流失的问题，在2019年已经引起平安的重视，并推出了寿险改革，计划从产品、渠道、数据化经营三方面建立真正长期可持续的健康增长平台。渠道方面，稳定和扩充代理人团队，同时扩大其他渠道的建设；产品方面，以客户需求为导向，拓展服务边界，提供更贴合客户需要的产品；数字化方面，即以科技手段提升渠道建设的效率、参与到金融服务之中提升成本效率等。

平安在金融科技方面的实力毋庸置疑，内部做一个解决方案，动不动就能上市的高质量。将科技融入到保险及其他金融服务里的改革，也应该难不倒平安。几年之前，平安就已经在主营业务中运用人工智能等创新科技。2020年上半年，平安的AI驱动产品销售规模同比大增1.04倍，达到1763亿元，相当于上半年总收入的27.99%。以此来看，通过这三个手段来推动寿险改革，应该能够带来成效。

从2020年7月份的保费收入来看，平安的单月寿险及健康险保费收入同比增长5.13%，至343.44亿元，而国寿的单月保费收入或约为277亿元，同比增2.25%。平安的寿险保费业务似有回升迹象，不过仍需多观察几期的表现来确认趋势。

寿险以外业务

以营运ROE看，寿险及健康险业务的2020年上半年利润率最高，达511.27亿元，年化收益率为39.2%，其次为财险业务，达17.2%。

2020年上半年，财险已赚保费同比增长9.6%，至1223.39亿元，但综合成本率上升了1.5个百分点，同时年化净投资收益率下降了70个基点，所以归母股东营运利润同比下降17.58%，至82.34亿元。

平安的银行业务年化营运ROE为9.3%，同比下降了3.3个百分点。期内平均生息资产规模同比增长15.8%，至3.888万亿元，年化净息差下降了3个基点，至2.59%。生息资产规模扩幅较大，抵消了息差微降的影响，利息净收入同比增长15.3%，至503.05亿元，增幅高于招行(03968-HK, 600036-CN)的3.97%，和工行(01398-HK, 601398-CN)的2.40%。

然而值得注意的是，上半年的贷款减值损失大增36.9%，增幅高于招行（22.32%）和工行（26.5%），这应该是其利润率较低的原因。

从下表可见，平安银行的利润表现并不如招行，不良贷款率和拨备覆盖率也不如招行安全，核心一级资本充足率更有点让人担心。投资者在看到它强悍的收入增长时，需警惕同样强悍的减值损失升幅。

资管业务方面，上半年得益于二级市场活跃度的提升，证券业务净利润同比增长25%，至16.53亿元；然而信托业务和其他资产管理业务的表现却并不理想，净利润分别按年下降11.8%和26.9%，至16.53亿元和32.2亿元，或主要因为疫情影响宏观经济表现以及投资收益下降所致。

科技业务是平安近年着力打造优势的产业板块。其以孵化或创建或并购的方式打造金融细分领域的独角兽，并通过上市来实现账面值的提升，这个板块包括陆金所，纽交所上市的金融壹账通(OCFT)和汽车之家(ATHM-US)，港交所(00388-HK)上市的平安好医生(01833-HK)，以及平安医保科技等等，都有吸引资本市场投资者的地方。

除了它们的潜在估值之外，它们的收入和利润贡献也不俗。2020年上半年，金融科技及医疗科技业务贡献收入150.19亿元，同比增长0.47%，占总收入的2.38%；归母营运利润为34.38亿元，同比增长22.7%，相当于平安归母营运利润总额的4.29%。

总结

业务倾向于多元化的中国平安，在各个赛道都有亮点和特点，然而，寿险却依然是其非常重要的业务板块，决定了整体的表现。寿险改革箭在弦上，其成效暂未见，但或许会成为估值提升的关键。

从股价与内含值的对比估值以及市账率估值可以看出，中国平安的估值不见得比国寿优胜，市值并未因为它的科技属性而获得高估，很可能正反映了市场对其寿险业务的忧虑。寿险后续表现的变化值得关注，或许可以带来一些投资的启示。