【解读】中金回A，“投行大神”估值几何？

原創

这是最好的时代，这是最坏的时代。

对于内地投行和券商来说，尤为如此。

以去年推出的科创板为例，国家政策导向鼓励企业的市场化融资，为中金公司(03908-HK)等内地一线投行带来了大量的业务扩展良机。与此同时，中概股回归、大型中资企业上市也为这些投行开拓新的战场，最近中金助力的农夫山泉(09633-HK)港股上市就是成功案例。

然而与此同时，随着资本市场步过成长、走向成熟，对证券行业的监管也更加具有针对性，而且倾向于导向开放和竞争，例如今年3月，证监会正式明确从4月1日起在全国范围内取消证券公司外资股比限制，这无疑让含着金钥匙出生的大型投资银行和券商，不得不放下身份和特权，直接面临经验老到的国际投资银行的激烈竞争。

2015年已经在香港主板上市的中金公司加紧推进回归A股市场，似乎正是一个自救、求进步之举。

中金回A

作为我国第一家中外合资投资银行，中金公司的海外业务敞口在同行中算得上较具规模。2020年上半年，海外业务的占比为15.47%，相比之下中信证券(06030-HK, 600030-CN)的海外业务收入占比只有8.66%。中金公司率先选择H股上市无可厚非，毕竟它创立之初就期望通过外资的介入提升国内投行的业务水平。不过需要注意的是，它仍有84.53%的收入来自内地市场，通过内地市场的融资功能巩固资产负债表亦理所当然。

多家大规模同行，包括中信证券、中信建投(06066-HK, 601066-CN)、招商证券(06099-HK, 600999-CN)等等均已实现A+H同步上市，中金回A也许只是时间问题。

比较各家内地头部券商的最新资本状况，可以发现中金公司的净资本较低，净资本/负债比率亦处于较低的水平，加上目前海外市场受疫情和宏观经济不明朗因素影响，或令中金公司所面对的风险上升，补充资本应有望提升抗风险能力。

中金公司计划回A上市，拟发行不超过4.59亿股A股，占扩大后已发行股本的9.50%。筹得的资金将用于增加公司资本金、补充运营资金，以及支持公司境内外业务发展。

截至2020年6月30日，汇金为中金公司的控股股东，直接和间接持有44.382%权益；海尔集团持有9.12%权益，为第二大股东；腾讯(00700-HK)持有4.95%权益，为第三大股东；阿里巴巴(09988-HK)仅次之，持4.643%权益；中投保和中金创建之初即为发起人之一的前亚视大股东查氏家族信托分别持有2.92%和2.973%权益。

控股股东中央汇金已承诺在中金公司A股上市之后三年内不转让股份，海尔和中投保亦承诺在A股上市后一年内不转让股份。

拥有如此华丽丽股东阵容的中金公司，长处在哪？

投行界大神

中金公司是我国一百多家证券公司中的一员，它的独特之处是投行业务，在国外投资银行界也享有盛誉，并凭借其优秀的投行业务能力和研究能力，累积了大批优质机构客户和高净值客户。

截至2019年12月31日，中金在中国证券业协会公示的132家国内证券公司中，总资产排名第8、净资产排名第12、收入排名第10、净利润排名第11。

在投资银行业务方面，中金大致处于头部位置，见下表（2019年业绩）。

近来，中信证券与中信建投可能合并的消息一传再传，两家投行业务都十分强悍的头部公司合并，在抢占业务方面可能更具优势，尤其这些年中信建投的投行业务发展非常迅猛，业绩呈倍数增长，投行业务的增速更令人震惊，强强联手、资源互补或挤压既有运营商的市场空间。

从上图可见，中信建投的2019年投行业务收入表现不及中金，但今年该公司的业绩增长非常迅猛。wind的数据显示，今年初至9月9日，中信建投按主承销收入计在股权融资承销商中排名第一，占有11.77%的市场份额，中信证券则排名第二，占有10%的市场份额。见下图，中金排名第三，国泰君安(02611-HK, 601211-CN)和海通证券(06837-HK, 600837-CN)分列第四和第五。

债券承销市场方面，一向银行占主导，不过头部券商亦能凭借其渠道和销售优势获得一定的生意，中信证券和中信建投依然抢占头两把交椅，而中金的业务量有所下降。

在其业务能力最强的投行领域，中金公司尚且面对头部竞争对手中信证券和后起之秀中信建投的步步紧逼，更毋论逊于中信证券的其他券商业务了。在竞争激烈的券商和投行服务市场，不进则退，目前中金面临的困局包括净资本规模有待提高，地域网络覆盖有待进一步扩大，这些都依赖资本的经营，拓展A股融资渠道不失为首选方案。

回A上市能否提升中金公司估值？

2020年上半年，中金公司在投资收益的带动下，有不俗的业绩表现，收入同比增长50.3%，至104.93亿元（单位人民币，下同），扣非归母净利润同比增长50.08%，至28.04亿元。相较于同行，中金公司的2020年上半年业绩表现还是不错的，应可为其估值加分。

单以港股来看，中金公司2020年上半年的股本回报率（ROE）高于主要的竞争对手（皆为对应的港股），见下图。

这可能是其港股估值较高的原因——除却今年异常勇猛的黑马中信建投。

在港股市场获得如此看好，在A股恐怕不会差。今年A股市场尤其钟爱券商股，券商板块连番大涨，从下表可以看出头部券商股的A/H股溢价率都在1.8倍以上。

当前中金公司的股价为17.20港元，市值751.41亿港元，在外资狼来了之际，A股上市或许能为其求生存、求进步的前景带来一定的估值支持。