​警惕四季度社融增速回落风险——江海证券债市策略2020-9-13

1、市场回顾与展望

上周五利率先下后反弹，尾盘公布8月份金融数据，社融数据超预期引发尾盘的抛盘，中长期利率上行明显。周末信息较少，我们认为下周债券市场关注：

（1）存单利率的上行是压制市场的最核心的因素。下周有2000亿MLF到期，而目前存单利率已经超过2.95%的MLF利率后，市场对MLF的需求必然增加。从央行层面看，前期流动性持续净投放，因此我们也有理由相信目前央行依然保持适度宽松的货币政策态度，那么MLF的净投放放量应该也是可以预期的。如果能明显净投放，也会缓和存单利率上行的压力。

（2）周中公布的8月份宏观数据如何？从高频数据看，8月份数据反弹应该也是市场预期之中的。但我们更关注一是反弹的力度是不是放缓，也就是经济回升的斜率的问题；二是宏观经济后期的趋势。从金融数据看，如果信贷额度是20万亿，社融是30万亿，那么金融数据的高点也似乎已经见到了，未来宽信用的节奏也可能放缓；同时考虑到房地产调控的加码，疫情对经济就业的持续负面影响等等因素，我们认为经济复苏最快的阶段可能正在过去。

（3）股市的震荡能否利于债券市场？上周股市波动还是比较大，尤其是创业板。虽然目前确实创业板的波动还没有影响到主板，但是风险偏好的回落是具有全球特征的，也容易形成全球股市的联动和共振。当然核心的逻辑就是估值偏贵，而这可能逐渐变成一个中期内的问题和压力。不管如何，股市的震荡总是从逻辑上利好债券市场。

（4）海外市场。整体而言，疫情依然还在扩散之中，尤其需要关注一个是印度疫情屡创新高，而法国等欧洲国家也出现疫情二次反弹，甚至力度比第一次更猛。我们此前做过研究，历史上出现过的非常大的几次传染病疫情，都呈现出多次高峰的特征，从来没有只是一个高峰的情况。这也告诉我们，至少从历史规律看，在没有疫苗出来之前，本次疫情还是可能出现反复。

整体而言，我们认为目前债券配置价值较高，机构可以积极配置；而下周需要关注MLF的量和8月份宏观数据，叠加股市的波动加大，交易行情也可能在逐步孕育。

2、上周五早盘市场策略

隔夜公布的美国上周首申数据在连续五周下滑后再次环比上升，显示出劳动力市场复苏步伐放缓，参议院投票否决了共和党推出的3000亿美元左右的财政刺激计划，继续打击市场的风险偏好。欧洲方面欧央行议息会议按兵不动，上调全年欧元区GDP预期，拉加德表示正在密切关注欧元汇率动向，但并未给出调整政策的信号，英欧脱欧谈判仍然矛盾重重。海外风险偏好整体回落，美股、欧股、油价均收跌，美债收益率下行。

今天日内首先需要关注30年国债招标结果和可能公布的金融数据，短线来看，海外风险偏好回落和央行积极投放流动性的两个逻辑均未改变，可以继续尝试介入交易。

3、利率债供给继续保持稳定

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行1年期和10年期国债各一支，发行规模分别为630亿和670亿；50年期国债一支，预计发行规模为550亿左右；91天贴现国债一支，发行规模预计为300亿左右。加总来看，下周国债总发行量预计为2150亿，较本周的2405.9亿环比减少255.9亿。由于下周1年和10年国债发行量较本周均有所缩量，因此带动国债供给小幅回落。

地方债目前已披露下周前4天发行计划，总规模为1834.36亿，截止下周四的发行计划，环比本周的1632.61亿增加201.75亿。地方债供给整体稳中略升。

下周政金债的发行计划尚未公告完毕，目前仅公告80亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

综合来看，下周利率债总供给预计为5200亿左右，与本周基本持平，主要受国债发行小幅缩量和地方债发行小幅增加共同影响。由此可见，下周利率债供给整体保持平稳，在央行维持资金面合理充裕的政策基调下，利率债供给预计对市场影响有限，即将公布的8月经济数据和MLF续作情况更值得关注。

4、午盘市场综述

受前两天资金宽松影响，央行今日公开市场净回笼100亿，回购利率小幅走高。上午股债均以小幅震荡为主；中午30年国债一级招标，加上返费后的中标利率高于二级成交位，且中标倍数偏低，因此结果公布后，长端利率明显上行。截至午盘，活跃券收益率普遍上行2bp左右。市场层面目前需要关注下午可能会公布8月金融数据，维持早盘策略的观点不变，MLF投放落地前可以继续尝试介入短线交易。

5、期限利差与券种选择

截至9月10日，从收益率曲线的形态看，国债收益率曲线最为平坦，5-3Y、7-5Y以及10-7Y利差的分位水平（2010年以来）均低于32%，即国债各期限中1、3年性价比最高。国开、农发和口行债的曲线形态较为正常，除7年期品种利率普遍偏低外，其余期限利差水平基本位于正常区间。分期限看，1、3年利差同样偏高，5年口行和5年农发利差分位接近70%，10年期品种中国开债性价比最高。

总体而言，根据期限利差，目前7年期政金债品种收益率偏低，这可能是导致近期7年老券招标结果较为一般的重要原因；1、3年收益率偏高，这与近期银行通过提高存单一级价格弥补长期负债缺口，导致市场对中端资金面预期悲观有关；除国债外，5、10年期品种收益率相对正常，5年的口行和农发更好，10年的国开更优。

6、警惕四季度社融增速回落风险——8月金融数据点评

周五尾盘公布的8月金融数据显示，8月新增社融3.58万亿，新增人民币贷款1.28万亿，均好于预期。具体来看：

信贷同比小幅多增，信贷结构持续优化。8月新增人民币贷款1.28万亿，同比多增700亿元。从结构来看，8月信贷结构延续了7月的趋势，继续呈现出明显的两极分化格局：一方面无论是企业中长期贷款（同比+2967亿）和短期贷款（同比+402亿）还是居民户短期（同比+846亿）和中长期贷款（同比+1031）都录得同比多增，反映出居民的购房意愿、消费需求和企业的投资意愿仍在继续回暖；另一方面企业票据融资录得同比多减（同比-4102亿），或许与实体融资需求旺盛背景下，银行压降表内票据规模为信贷腾挪额度有关。

社融同比大幅多增，政府债券贡献最大。8月新增社融3.58万亿，同比多增1.38万亿，大幅高于预期。其中政府债券同比多增8741亿，是拉动社融同比多增的最主要因素。除政府债券外的新增社融同比多增5103亿，其中信贷、非标、信用债和股票同比分别多增1155亿、1725亿、249亿和1026亿，呈现出全面向好的趋势。央行宽信用政策持续发力背景下，金融体系对实体经济的支持力度进一步上升，或将对未来投资带来进一步的支撑。

不过值得关注的是，按照此前陆家嘴论坛上易纲行长的表态，全年新增信贷和社融分别为20万亿和30万亿，据此推算，全年信贷存量增速约为13.1%，全年社融存量增速约为11.9%。截止8月，信贷余额增速为13%，社融余额增速为13.3%，因此未来仍需警惕政府债券发行放缓背景下，社融增速回落对经济的潜在风险。