1、市场回顾与展望
上周五利率先下后反弹,尾盘公布8月份金融数据,社融数据超预期引发尾盘的抛盘,中长期利率上行明显。周末信息较少,我们认为下周债券市场关注:
(1)存单利率的上行是压制市场的最核心的因素。下周有2000亿MLF到期,而目前存单利率已经超过2.95%的MLF利率后,市场对MLF的需求必然增加。从央行层面看,前期流动性持续净投放,因此我们也有理由相信目前央行依然保持适度宽松的货币政策态度,那么MLF的净投放放量应该也是可以预期的。如果能明显净投放,也会缓和存单利率上行的压力。
(2)周中公布的8月份宏观数据如何?从高频数据看,8月份数据反弹应该也是市场预期之中的。但我们更关注一是反弹的力度是不是放缓,也就是经济回升的斜率的问题;二是宏观经济后期的趋势。从金融数据看,如果信贷额度是20万亿,社融是30万亿,那么金融数据的高点也似乎已经见到了,未来宽信用的节奏也可能放缓;同时考虑到房地产调控的加码,疫情对经济就业的持续负面影响等等因素,我们认为经济复苏最快的阶段可能正在过去。
(3)股市的震荡能否利于债券市场?上周股市波动还是比较大,尤其是创业板。虽然目前确实创业板的波动还没有影响到主板,但是风险偏好的回落是具有全球特征的,也容易形成全球股市的联动和共振。当然核心的逻辑就是估值偏贵,而这可能逐渐变成一个中期内的问题和压力。不管如何,股市的震荡总是从逻辑上利好债券市场。
(4)海外市场。整体而言,疫情依然还在扩散之中,尤其需要关注一个是印度疫情屡创新高,而法国等欧洲国家也出现疫情二次反弹,甚至力度比第一次更猛。我们此前做过研究,历史上出现过的非常大的几次传染病疫情,都呈现出多次高峰的特征,从来没有只是一个高峰的情况。这也告诉我们,至少从历史规律看,在没有疫苗出来之前,本次疫情还是可能出现反复。
整体而言,我们认为目前债券配置价值较高,机构可以积极配置;而下周需要关注MLF的量和8月份宏观数据,叠加股市的波动加大,交易行情也可能在逐步孕育。
2、上周五早盘市场策略
隔夜公布的美国上周首申数据在连续五周下滑后再次环比上升,显示出劳动力市场复苏步伐放缓,参议院投票否决了共和党推出的3000亿美元左右的财政刺激计划,继续打击市场的风险偏好。欧洲方面欧央行议息会议按兵不动,上调全年欧元区GDP预期,拉加德表示正在密切关注欧元汇率动向,但并未给出调整政策的信号,英欧脱欧谈判仍然矛盾重重。海外风险偏好整体回落,美股、欧股、油价均收跌,美债收益率下行。
今天日内首先需要关注30年国债招标结果和可能公布的金融数据,短线来看,海外风险偏好回落和央行积极投放流动性的两个逻辑均未改变,可以继续尝试介入交易。
3、利率债供给继续保持稳定
根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,国债方面下周将发行1年期和10年期国债各一支,发行规模分别为630亿和670亿;50年期国债一支,预计发行规模为550亿左右;91天贴现国债一支,发行规模预计为300亿左右。加总来看,下周国债总发行量预计为2150亿,较本周的2405.9亿环比减少255.9亿。由于下周1年和10年国债发行量较本周均有所缩量,因此带动国债供给小幅回落。
地方债目前已披露下周前4天发行计划,总规模为1834.36亿,截止下周四的发行计划,环比本周的1632.61亿增加201.75亿。地方债供给整体稳中略升。
下周政金债的发行计划尚未公告完毕,目前仅公告80亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1200亿左右。
综合来看,下周利率债总供给预计为5200亿左右,与本周基本持平,主要受国债发行小幅缩量和地方债发行小幅增加共同影响。由此可见,下周利率债供给整体保持平稳,在央行维持资金面合理充裕的政策基调下,利率债供给预计对市场影响有限,即将公布的8月经济数据和MLF续作情况更值得关注。
4、午盘市场综述
受前两天资金宽松影响,央行今日公开市场净回笼100亿,回购利率小幅走高。上午股债均以小幅震荡为主;中午30年国债一级招标,加上返费后的中标利率高于二级成交位,且中标倍数偏低,因此结果公布后,长端利率明显上行。截至午盘,活跃券收益率普遍上行2bp左右。市场层面目前需要关注下午可能会公布8月金融数据,维持早盘策略的观点不变,MLF投放落地前可以继续尝试介入短线交易。
5、期限利差与券种选择
截至9月10日,从收益率曲线的形态看,国债收益率曲线最为平坦,5-3Y、7-5Y以及10-7Y利差的分位水平(2010年以来)均低于32%,即国债各期限中1、3年性价比最高。国开、农发和口行债的曲线形态较为正常,除7年期品种利率普遍偏低外,其余期限利差水平基本位于正常区间。分期限看,1、3年利差同样偏高,5年口行和5年农发利差分位接近70%,10年期品种中国开债性价比最高。
总体而言,根据期限利差,目前7年期政金债品种收益率偏低,这可能是导致近期7年老券招标结果较为一般的重要原因;1、3年收益率偏高,这与近期银行通过提高存单一级价格弥补长期负债缺口,导致市场对中端资金面预期悲观有关;除国债外,5、10年期品种收益率相对正常,5年的口行和农发更好,10年的国开更优。
6、警惕四季度社融增速回落风险——8月金融数据点评
周五尾盘公布的8月金融数据显示,8月新增社融3.58万亿,新增人民币贷款1.28万亿,均好于预期。具体来看:
信贷同比小幅多增,信贷结构持续优化。8月新增人民币贷款1.28万亿,同比多增700亿元。从结构来看,8月信贷结构延续了7月的趋势,继续呈现出明显的两极分化格局:一方面无论是企业中长期贷款(同比+2967亿)和短期贷款(同比+402亿)还是居民户短期(同比+846亿)和中长期贷款(同比+1031)都录得同比多增,反映出居民的购房意愿、消费需求和企业的投资意愿仍在继续回暖;另一方面企业票据融资录得同比多减(同比-4102亿),或许与实体融资需求旺盛背景下,银行压降表内票据规模为信贷腾挪额度有关。
社融同比大幅多增,政府债券贡献最大。8月新增社融3.58万亿,同比多增1.38万亿,大幅高于预期。其中政府债券同比多增8741亿,是拉动社融同比多增的最主要因素。除政府债券外的新增社融同比多增5103亿,其中信贷、非标、信用债和股票同比分别多增1155亿、1725亿、249亿和1026亿,呈现出全面向好的趋势。央行宽信用政策持续发力背景下,金融体系对实体经济的支持力度进一步上升,或将对未来投资带来进一步的支撑。
不过值得关注的是,按照此前陆家嘴论坛上易纲行长的表态,全年新增信贷和社融分别为20万亿和30万亿,据此推算,全年信贷存量增速约为13.1%,全年社融存量增速约为11.9%。截止8月,信贷余额增速为13%,社融余额增速为13.3%,因此未来仍需警惕政府债券发行放缓背景下,社融增速回落对经济的潜在风险。
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