安捷证券：腾讯(00700-HK)互联网巨擘的卫冕之路，目标价625港元

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安捷证券针对腾讯(00700-HK)发布的研究报告，內容为研报节选：

强研发x 巨型流量 x 资本广布局打造游戏王国。根据App Annie的数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，腾讯是全球最大的移动应用发行商。2019年以来，腾讯在国內手游市场份额维持在50%以上。根据Sensor Tower数据，腾讯于2015年自研出品的现象级手游《王者荣耀》及于2019年推出的《和平精英》(及其国际版《PUBG Mobile》)，目前仍占据全球手游收入排名的前两位。根据腾讯官方发布的游戏管线储备，包括腾讯代理Neople端游经典IP改编手游《地下城与勇士》、与海外厂商动视暴雪共同研发的《使命召唤手游》以及《英雄联盟手游》等均有望在未来1年內上线，将为公司持续贡献强劲的流水。安捷证券认为，腾讯通过在全球包括韩国、美国、欧洲等主要游戏市场覆盖技术底层、开发、运营、渠道、增值服务的全版图投资布局，以及自身强大的研发能力，未来2-3年将进一步巩固其国內手游市场龙头地位并将在海外主要游戏市场实现持续突破，获得稳定的增长。安捷证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价625港元，对应36.1倍FY21E市盈率水平。

微信生态稳占国內互联网流量巨擘，商业化空间潜力无限。根据QuestMobile数据，BATT(百度、阿里、腾讯及抖音)合计占据全网70%的用户使用时长，其中腾讯系把握全网近40%的用户使用时长。2019年腾讯、阿里电商和百度广告活跃用户广告收入ARPU分別为59/212/98元人民币/人，单用户时长创收分別为0.5/6.8元人民币/4.2元人民币/人/分钟，从ARPU值和单用户时长创收情况看，腾讯均明显落后于阿里和百度，而与海外社交龙头Facebook相比，其广告ARPU值199元人民币/人，约为腾讯的3.4倍。安捷证券认为，随着微信生态体系整合朋友圈、小程序、视频号、公众号等多重流量资源，结合用户社交、阅读和生活场景，整体广告变现空间在未来三年有望释放超过500亿元人民币的空间。

金融科技及企业服务将成为未来三年公司增长牵引器。依托于强社交属性，自2013年8月微信支付正式上线以来，通过微信红包的巨大引流，腾讯金融以支付生态体系作为价值链开发的新动能，逐步深入渗透交易场景。在2019年4季度，腾讯金融科技商业支付日均交易笔数超过10亿，月活跃帐户数超过8亿，月活跃商户数超过5,000万。2020年第1季度，腾讯金融以38.9%位居移动支付市场第二的市场份额(支付宝为55.0%)。安捷证券认为公司依托基础商业支付业务，通过放大贷款、理财、多元化金融产品代销等高利润互联网金融业务体量，将成为兼具高成长性及高盈利弹性的业务板块。

组织架构再调整，实现从消费互联网向产业互联网的递进之路。随着微信用户渗透数逐渐接近饱和，2018年9月，腾讯宣布了大范围组织架构调整，从原来的七大事业群缩减为六大，并新成立了云与智慧产业事业群(CSIG)和平台与內容事业群(PCG)，将云业务提升至新的战略地位，同时公司也将加大 AI 实验室、机器人实验室和量子实验室等技术层面的投入，标誌着腾讯作为以头部2C消费互联网产品能力见长的互联网巨头，开始在技术上蓄力，并向2B/2G产业互联网领域积极迈进的开始。

财务预测与估值：安捷证券预计FY20E-FY22E公司营收将分別实现+27.0%/+24.1%/+21.2%的同比增长，增值服务仍为最大收入板块，占比从FY19A的53%逐步下滑至FY22E的46%; 金融科技及云服务为增长最快的板块，FY20E-FY22E将实现32.8%的复合增长率；网络广告业务FY20E-FY22E的收入占比将保持在18%-20%水平。安捷证券以分部估值的方式对公司进行估值，首次覆盖，给予目标价625.0港元/股，对应36.1倍FY21E市盈率水平。

主要风险：1) 中美贸易博弈导致公司海外业务拓展及投资的政治风险提升；2)字节跳动入局游戏带来游戏行业竞争加剧；及3)多元化互联网娱乐方式的出现对公司用户流量及时长的分流。