【察回购】15亿巨资回购的背后，雅戈尔要回归主业？

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股份回购已经成为了上市公司一项重要的金融活动，其目的很明确：稳定公司股价，维护公司形象。

在过去一年，A股市场的回购案例并不在历史高位，回购金额超过25亿元人民币的上市公司只有5家，其中本文的主角雅戈尔(600177-CN)就是其中一家。雅戈尔在过去一年累计回购了3.85亿股，回购金额25亿元，紧随格力(000651-CN)和美的(000333-CN)这两家家电巨头其后。

大额资金的回购确实提振了上述三家公司股价，过去一年股价整体上均取得不同程度上涨。今年以来，已有超百家公司发布了股份回购预案，雅戈尔在完成去年的巨额回购后，此次再次发布了回购预案。

“炒股”挣18亿，拟以15亿回购

雅戈尔9月20日公告称，拟使用不高于15亿元的自有资金，以不超过7.50元/股的价格回购股份，回购数量1亿-2亿股，占公司回购前总股本约2.16%-4.32%。

雅戈尔在公告中指，此次将以自有资金回购部分社会公众股份，用于实施公司股权激励计划，以此进一步完善法人治理结构。而值得注意的是，雅戈尔上次25亿元大规模回购的目的并不是实施股权激励，而是用于“市值管理”。

雅戈尔此次回购预案涉及的股份数量成功坐上了A股市场中回购预案的宝座，预计回购数量是美的集团8000万股的逾2倍，预计回购所耗费的资金也名列前茅。

公告发出后次交易日，雅戈尔股价高开低走，9月21日当日股价高开逾1%后下行，最终收跌0.55%。这与雅戈尔的“神操作”有关，在发布回购股份的同一天，雅戈尔另外发布了一则令市场困惑的减持公告：股东昆仑信托拟通过集中竞价等方式减持公司部分无限售流通股，减持期间自公告之日起15个交易日后至2020年12月31日，减持股份不超过4629万股，即不超过公司总股本的1%。

资料显示，雅戈尔上一回25亿回购股份期间及之外也有减持动作，2020年3月25日至9月20日累计减持了1948.03万股。

一面巨额回购股份，一面股东减持套现，雅戈尔的此番操作不免让市场认为其是通过回购利好为股东做嫁衣，所以市场对其9月21日的股价表现也是模糊不解。

那么，为何雅戈尔如此阔气砸大笔钱用来做股份回购呢？原来，雅戈尔近期“炒股”挣了大钱。雅戈尔9月15日披露处置股权投资项目情况的公告，截至9月14日收盘，公司累计出售宁波银行(002142-CN)19,186.77万股，净利润为180,006.26万元(未经审计)，公司仍持有宁波银行60,454.11万股，占其总股本的10.06%。

雅戈尔在宁波银行上可以说是赚嗨了，累计盈利的18亿金额已经接近了其2019年度男装业务的营收总额了。所以，将“炒股”挣的资金用来回购股份，既能稳定公司股价，又可用于股权激励计划，何乐而不为？

卖衣服不如地产和金融投资挣钱

雅戈尔成立时间较早，早在我国改革开放次年(1979年)就已创建，当时主打男装品牌。

1995年-2005年，雅戈尔一直稳居国内同类产品市场综合占有率第一名。当时雅戈尔从美国引进了代表当今免烫技术最高层次的VP免烫技术，以及开发的“VP棉免烫衬衫”、“纳米免烫衬衫”推动中国衬衫生产技术的更新换代。

雅戈尔创始人李如成曾说过：金融投资是产业发展的方向......随后在他带领下，雅戈尔自1992年开始大肆扩张房地产业务和股权投资业务，直至目前其业务架构依然是“服装+地产+投资”三驾马车的发展模式。雅戈尔当时“不务正业”进军地产和投资业务，从目前来看确实具有前瞻性，1995年-2005年的十年期间，雅戈尔三头并进，营收由2.36亿元(人民币，下同)翻了超过22倍至46.28亿元，净利润也有4000万元飙升至5.46亿元。

在当时来说，李如成确实很有经商头脑，雅戈尔也因此成功挤进民营企业500强，顿时风光无限。

但进入21世纪10年代，雅戈尔经营业绩开始出现波动，营收净利双降。2011年及2012年，雅戈尔因投资多家公司不力而利润骤降，房地产市场宏观调控的持续，雅戈尔2011年地产业务直线大跌。服装方面，整体服装行业增速下滑，雅戈尔服装板块也因此收入增长放缓。

从收入规模上看，目前雅戈尔凭借“服装+地产+投资”三驾马车的业务线仍可站在服装行业的前列，这也是雅戈尔在业绩表现上远远超过美邦(002269-CN)、七匹狼(002029-CN)和拉夏贝尔(603157-CN)等服装品牌的原因之一。

雅戈尔并不是纯粹的服装企业，挣钱的大头也不是服装业务，而是地产和金融投资业务。如下图所示，雅戈尔近10年来服装业务的营收比重多数都是在50%以下，主要还是要靠地产和金融投资业务带动营收增长。

净利润方面，地产和金融投资对公司的贡献值更为明显。过去十年，雅戈尔的服装板块净利润占总比重均不超过一半，以2020年上半年为例，期内雅戈尔服装板块净利润为3950万元，占比仅为13.73%。而金融投资板块成为雅戈尔盈利的大头，期内净利润达1.3亿元。

从过去十年的利润结构来看，雅戈尔可谓是“炒股老司机”，除了2013年和2017年投资业务失利外，其余年份多数将1个亿以上的利润收入囊中。经计算，地产和投资两大板块给雅戈尔在2010年-2019年及2020年上半年的净利润贡献率高达73.8%。而截至2020年6月底，雅戈尔投资项目累计投资金额高达320.56亿元，市值332.47亿元，该领域的资产仍相当雄厚。目前公司手上仍旧持有不少公司股票，其中不乏中信股份(00267-HK)、美的置业(03990-HK)等上市公司股份。

所以，“服装+地产+投资”三驾马车的增长策略，也让雅戈尔在A股纺织服装行业里2020年上半年净利润规模名列第一位，是第二名海澜之家(600398-CN)的2倍。而同期，雅戈尔营收表现非常一般，所以其41.33%的利润率已远超其他服装领域的竞争对手。

回归主业道阻且长

雅戈尔这些年来的主业——服装业确实表现不佳，在地产和投资业务的光环下，让不少投资者惊呼：“雅戈尔到底是服装企业还是地产/投资企业？”

不过，雅戈尔不会因为在其他业务挣钱而放弃服装这块老本行业。在2012年年报中，雅戈尔称：“品牌服装业务是公司最具核心竞争力的产业，也是雅戈尔品牌最为重要的载体。”而另外一个原因是，副业地产与投资业务虽然较主业更挣钱，但波动大、发展不及预期，是雅戈尔坚决回归主业的原因之一。

另一方面，因在金融投资、地产板块上前期投入过大，骑虎难下，雅戈尔的服装板块发展不如预期，市场份额不断被其他新势力蚕食。

从收入端来看，雅戈尔在服装板块虽然近些年建立了产品研发和技术创新体系，在产业链和供应链体系方面有所成效，但在大环境需求端延续筑底态势，国内市场已进入存量竞争时代的背景下，雅戈尔在行业寒风中徘徊不前，被海澜之家、七匹狼(002029-CN)等市场新晋者所赶超。2010年，雅戈尔品牌服装业务还有60亿元的营收，但往后表现不佳，2019年营收规模仅为55.98亿元，呈现出徘徊不前甚至是衰退的态势。

而近些年，海澜之家凭借“大众性价比男装” 的品牌定位和创新性的“平台+品牌”连锁经营模式实现了品牌知名度的打造和销售渠道的快速扩张。2010年-2019年，海澜之家营收由11.46亿元增长至219.7亿元，增幅超过18倍；净利润由0.86亿元增至32.11亿元，2019年净利润是雅戈尔服装板块净利润的2倍。

同期，七匹狼营收和净利润分别增长64.83%和22.61%，成长性也远优于雅戈尔。

市场份额方面，根据Euromonitor数据，雅戈尔2018年在中国男装行业的市场份额为1%，仅比下图中森马0.9%的市场份额高，低于海澜之家、优衣库等品牌的市场份额。由此可见，这些年止步不前的服装业务经营业绩，也让雅戈尔市场份额不断下滑，与15年前市占率达第一的宝座相差甚远。

在2016年10月，李如成宣布雅戈尔进行商业转型，要用五年时间再造一个雅戈尔。关小店开大店，并重金打造“雅戈尔之家”，用5年时间创建1000家营业额在1000万元以上的自营门店。但五年期间已到，现实却较为残酷，截至2020年6月底，雅戈尔各类网点合计2372家，平均营业额仅为111万元。

此外，重金投入地产和金融投资，也让雅戈尔面临债务压力。今年上半年，雅戈尔流动负债达471.81亿元，其中一年内要偿还的债务同比增加80亿元至267.4亿元，期内资产负债率为64.06%。

况且，现在回归服装主业并非好时机，因为雅戈尔仍面临着品牌老化等诸多困境，其产品线并不算丰富，品牌矩阵也尚处于重构阶段，回归主业的过程中并不容易。