中国宏观观察：从基金经理的投资行为看中国市场的投资机会

交银国际发布报告，市场共识往往认为公募基金经理并不为投资者增值。然而，债券公募基金规模爆发的时间点，也就是资产配置从单一的股票配置到加入债券和货币的多元化配置的模式转变，恰恰也发生在2013年“钱荒”前后中国长端国债利率系统性下降之时。

当然，这种资产配置的模式变化有可能是一个时间上的巧合，但该行更愿意相信是基金经理抓住趋势主动改变资产配置决定的结果。又或者是两者互相作用、相辅相成的结果：基金经理越买，利率越下行；于是基金业绩越好，规模越大。

此外，该行还发现公募偏股型基金经理的业绩大小年相间：一个大年，也就是80%以上的基金经理跑赢基准指数的年份，往往跟随着一个小年，这时只有约20%的经理能够跑赢基准指数。2019年和2020年是两个非常不寻常的年份。这两年都是基金经理的大年——这是过去十年以来的首次。虽然该行为基金经理这两年的优秀成绩点赞，但是这个历史性的异象也增加了明年获得超额回报的难度和市场回报均值回归的概率。

当前，基金的仓位配置更多地集中在成长型股票和大市值股票，因此市场共识也在诟病基金抱团白马和成长。然而，以最近两年基金优秀的表现来看，这些配置决定无可厚非。该行需要考虑的是未来的配置决策。如前所述，出现连续两年绝大部分基金跑赢基准指数的现象是史无前例的，因此未来出现均值回归的概率在增大。换句话说，市场中好股票的估值已经被买起来了，仓位也很集中。

在这样的基础上继续出现非常好的回报的概率在减小。而市场中这几年鲜有人问津的价值股回归的概率也在相应地增大。该行在此前的报告里已经几次讨论了价值股最终的王者归来。