【觀察】低股息難成長，滔博是第二家百勝？

原創

在前期財華社《百勝中國值得學習，但不值得押注》的文章中，筆者指出百勝中國（09987-HK）依靠旗下核心品牌肯德基於2020財年中期末6749家門店佈局，為中國最大的快餐連鎖品牌運營企業，但是於2018年9月，百勝中國卻投資了美團（3690-HK）的權益證券，收益顯示。截至2020年6月30日及2019年、2018年及2017年12月31日，其短期投資分别為10.34億美元、6.11億美元、1.22億美元及2.05億美元。

這意味著，百勝中國相較於投資自身餐飲品牌取得的投資收益更願意相信其他商業企業取得的成功趨勢，而這個問題對於滔博（06110-HK）而言亦非常棘手。

滔博

截至2020年2月29日止財年，滔博直營門店數為8395家，較2018財年新增52家。根據弗若斯特沙利文數據，以2018年估計零售等效銷售總額計，滔博為中國最大的運動鞋服零售商，市場份額為15.9%。

目前與滔博合作的品牌商有耐克、阿迪、彪馬、匡威、範斯、the north face、添柏岚、亞瑟士、鬼冢虎、銳步、斯凱奇，其中耐克和阿迪為主要收入來源，這兩大品牌於2016-2018財年營收佔比達90%、89.4%、87.4%。

除了通過單一品牌門店的形式為上述品牌在中國市場「帶貨」外，滔博還通過topsports、foss經營多品牌門店「帶貨」，目前單一品牌門店銷售為滔博主要收入來源。

對於品牌商而言，雖然其可以通過自營渠道在打開中國市場，但是滔博作為全國零售商仍然可以幫品牌商解決許多問題：

滔博為品牌商提升在中國的整體戰略，包括品牌定位、營銷、產品和門店設計以及零售定價，同時作為分銷渠道，可以將品牌商的產品進一步的下沉到下級市場。

此外，滔博開發了各種媒介，以觸達消費者，並試點推出新服務以迎合消費者不斷變化的興趣，包括會員計劃、運動社交及分享平台，例如門店的消費者社群、滔博運動社交媒體公眾號、電競相關活動。截至2020年2月29日，滔博累計註冊會員數達0.27億人，於該財年會員累計貢獻91%營收。

顯然，滔博的價值基礎是非常牢固的，這份牢固由以下幾個方面構成：

全國覆蓋及規模。相比於較小的新市場進入者而言，滔博擁有遍佈全國的門店網絡，覆蓋中國大部分運動鞋服市場，且深入中國較低級别的城市。受益於規模經濟，滔博可為其新門店獲取更佳的選址及經營場地，並致力於長期投資以提升其核心競爭力；

豐富的服務經驗。相比於新市場進入者而言，滔博擁有深入的消費者洞察力及系統化的運營能力，通常有能力為消費者提供更優質的服務及購物體驗，因此滔博擁有與消費者更牢固的關系；

與品牌方的信任積累。滔博已與耐克合作超過20年，同時為其全球第2大零售合作夥伴/客戶；與耐克合作超達16年，同時為其全球最大零售合作夥伴/客戶，如此緊密的聯繫使得後發者難以取代其在品牌商中的地位；

產品營銷能力。中國運動鞋服行業的若幹特徵，包括提前採購、季節性因素及大量的sku對運動鞋服零售商組織有效的營銷管理形成挑戰。因此，新市場進入者須投入大量資源、時間及精力提高自己的營銷能力並實現高效的零售營運管理；

技術及創新能力。相比於新市場進入者，地位穩固的運動鞋服零售商更能結合新數字技術，利用其對顧客偏好及市場趨勢的累積洞察及數據、積累的門店營運經驗以及自有數據。這些都有助於其提升營運效率並提供更好的購物體驗；

優質地段的獲取能力。領先的運動鞋服零售商擁有更大的規模、更高的營運效率以及與品牌合作夥伴和銷售渠道合作夥伴更為牢靠的關系，因此相比於新市場進入者，領先的運動鞋服零售商通常更能獲取到消費人流更高的優質門店地段；

儘管滔博的價值基礎非常深厚，亦在這次疫情之中顯示了其強大的應變能力，通過將運動用品的主力消費場景由實體門店快速切換至多樣化數字場景，使得公司的營收依然實現了3.5%的正增長，歸母淨利潤亦實現約4.73%的正增長，但是從門店淨增量來看，滔博正面臨成長減速的難題。

2016-2019財年，滔博門店淨增量分别為621家、697家、41家、52家，與此同時2014-2018年間中國運動鞋服總體規模復合增速僅為9.9%，這意味著在較低的整體增速面前，滔博亦放下了高貴的頭顱。

總結

以目前的估值水平和增速前景觀察，滔博存在較大的估值底線下沉風險，同時，由於滔博股息率水平較低亦可能難以獲得保守投資者的關注，這意味著估值底線下沉或將超出預期。因此投資者應當把關注點放在重走滔博路的企業上來，儘管數據顯示國際運動品牌在中國運動鞋服零售市場份額已從2014年的46%增長至2018年54%，但面對增勢難再的滔博，其餘具備潛質的中小型企業獲將有階段性的佈局機會。