【IPO透视】 “内外”并购在路上 锦欣生殖迎来价值回归周期！

原創

2020年9月24日，锦欣生殖（01951-HK）披露了2020财年中期报告，显示收入同比下降22.7%至6.11亿元，纯利同比下降30.6%至1.23亿元。与此对应的是，海吉亚（06078-HK）2020财年中期收入同比增长22.8%至6.32亿元，经调整净利润同比增长65.4%至13.39亿元。

单纯收入增长看，为何同样面对疫情的冲击，两者的业绩增长差异如此之大？同时，市场对这两家企业的估价评价亦完全相反。其直接原因在于，锦欣生殖医疗于2019财年的业绩高速增长主要归功于并购业务的并表，而根本原因在于，生殖医疗服务需求的紧迫性弱于肿瘤医疗服务。

锦欣生殖

锦欣生殖业务由3块构成：辅助生殖服务、管理费、辅助医疗。其中辅助生殖服务为核心收入来源，锦欣生殖主要为不孕/难孕夫妇提供两种治疗方案，人工授精和ivf服务。

人工授精可通过夫精人工授精(aih)或供精人工授精(aid)进行；ivf技术，则通过常规体外受精及胚胎移植(ivf-et)或以卵细胞浆内单精子注射(icsi)进行ivf达致受精。

与人工授精相比，ivf使用更广泛，就2018年收入而言，并于中国及美国的辅助生殖服务市场保持约95%的市场份额。于往绩记录器件，锦欣生殖主要提供常规ivf-et服务。

就ivf取卵周期而言，2018年中国辅助生殖服务市场cr10和cr20分别为26%、36%。锦欣生殖于2018年进行了20958个体外受精（ivf）取卵周期，市场份额为3.1%和3.9%，市场排名第3，于非国有辅助生殖服务市场排名第1。

这样的竞争局面，主要源于经验丰富合格医疗专业人员的缺乏以及相关从业人员漫长的培养时间。截至2016年12月底，获许可的辅助生殖机构共有451家，其中327家机构持有ivf牌照，在327家医疗机构中，仅有35家为民营机构。于2018年，中国仅有23家辅助生殖服务提供商进行了超过5000个ivf取卵周期，其中仅有2家企业为民营医疗集团。

紧张的医疗资源叠加公立医院主导的生殖服务市场，如此便能理解为何锦欣生殖在国内市场增速高于美国市场增速的背景下，还要跑到美国收购地域龙头企业hrc fertility。

而随着hrc fertility资产于2019财年的并表，其于当期贡献了33%的营收，继而导致2019财年营收增幅达78.94%，归母净利润增幅达98.11%。

但显然这样的非经常性增长与市场给予的初始估值是不匹配的，因此后续看似随着疫情的爆发导致企业营利增长受损所致估值下滑，实际上价值回归是必然发生的事情。

对于hrc业绩未来的增长预期，可以观察美国历史上的复合增长水平。美国的辅助生殖市场由2014年的28.7亿美元增长至2018年的37.1亿美元，复合增长率为6.6%，这意味着倘若锦欣生殖未来要增加美国资产的权重，其估价水平仍然存在较大的下滑空间。

为了避免这样的结果，锦欣生殖也在努力调整配置。

2019年，成都西囡搬迁新址，面积较以前扩大了七倍，同时于2020年3月，锦欣在老挝取得了ivf经营许可，已在老挝提供ars（生殖医疗服务）及经营一家ivf诊断，随后锦欣计划于老挝磨丁经济特区内新设一家获ivf许可的诊所，建筑面积约为5000平方米，可望于2020年下半年开业，预期产能每年可进行3000多个IVF治疗周期。新诊所预计将提供多种服务，包括ivf-et（体外受精及胚胎移植）、icsi（以卵细胞浆内单精子注射）、pgs（植入前遗传筛查）╱pgd（植入前遗传学诊断）、第三方ivf、其他各种ivf技术和治疗方案以及卵子和精子超低温冷冻服务。该诊所位于磨丁经济特区边境附近，毗邻中国，可透过乘搭约四小时的高速铁路（作为一带一路倡议的一部分，将于2021年竣工）从云南省昆明到达。

于2020年6月，锦欣生殖全资子公司四川锦欣订立了股权转让协议，以收购武汉黄浦中西医结合妇产医院有限责任公司（「武汉锦欣」）合计75%的股权（其中70%的股权将由四川锦欣持有，武汉锦欣是一家位于中国湖北省武汉市江岸区的营利性三级专科妇产医院，是武汉市仅有的两家拥有ivf许可向患者提供ars（包括常规ivf-et及icsi）的非公立和营利性医院之一。

尽管锦欣在努力提升国内资产的比重，但数据显示，于2020年中期，深圳中山医院ars业务营收从去年中期1.46亿元下降至1.09亿元，而核心资产西囡集团ars业务营收仅从2.75亿元增长至3.19亿元，显然如此的增速水平远远低于2014-2018年间复合增速15.8%，这意味着锦欣的市场竞争力仍有待进一步验证。

总结

总体而言，投资者应当以锦欣生殖的估值变化为警醒，不单要观察业务的增长数量，还要观察业务的增长质量，以及企业画过的饼最终能否成为现实？以目前态势看，锦欣生殖的价值回归之空间仍然很大。