【IPO透视】估值错位！打破惯性思维，还原家乡互动的暴涨之路！

原創

于港股市场，需要担心的问题不是估值是否合理，而是流动性是否足够？虽然一些小企业在短期的表现中取得了较大的涨幅，但是这个涨幅是否是真实的？毕竟按照似是而非的算法是不准确的，就跟买菜一样，买1斤的菜和100斤的菜能按照同样的价格算吗？

而流动性的差异决定了两地市场估值水平的差异，因此在港股市场需要考虑利润最终是否能够兑现？在其余方面，两地市场的投资思路没有太大差别。

没有差别但需要注意，以家乡互动（03798-HK）为例，这是一家在线手机棋牌游戏开发商兼运营商，同时还是自身产品的主要分销商，当然这都不是重点，重点是于2018年，家乡互动在其领域的市场份额为5.1%，排名第3，同时远远低于排名第1的市场份额。

但是对于这样的一家非龙头企业，其股价自2019年7月4日上市以来的最大涨幅达到了385.43%，由于流动性，这个涨幅或许要打一定的折扣，但即便打5折，涨幅仍然达192.7%，据此投资者应当回想一二，龙头价值投资策略就是唯一的选择吗？它或许是一种偷懒的选择。

家乡互动

作为一家在线棋牌开发兼运营及分销商，截至2018年底，其总计通过72个移动程序提供玩家棋牌游戏消费，这些程序中共有508款游戏，其中469款为本地化麻将游戏、34款为扑克游戏、5款为休闲游戏。

鉴于手机游戏社交功能需求与日俱增，家乡互动于2017年就部分麻将及扑克游戏产品推出私人游戏房间功能，这是一个强化模式，允许玩家付费开设一个虚拟游戏房间，而后邀请其他已知玩家使用开房玩家向其发送的密码进入房间。家乡互动就每局游戏向开房玩家收取固定费用，玩私人游戏房间环节中的游戏产品无需虚拟代币。

于往绩记录期，自2017年推出私人房卡以来，麻将游戏产品的私人游戏房卡消费量合共占2017年及2018年私人游戏房卡总消费量约98.6%及94.6%，扑克游戏产品的私人游戏房卡消费量合共占总消费量约1.4%及5.4%。

麻将游戏产品中的虚拟代币消费量合共占家乡互动于2016年、2017年以及2018年虚拟代币消费总量约40.9%、43.5%及56.9%，扑克游戏产品占家乡互动虚拟代币消费总量约59.1%、54.3%及30.0%。

在游戏分销这一问题上，由于来自第三方分销渠道的占比于2016-2018年间分别为11.7%、4.7%和16.4%，这使得家乡互动可以在营销推广上投入更多的资源获客，而数据的增长也非常的明显：

2016-2018年间，家乡互动旗下产品累计注册玩家分别为1628万人、5360万人、9709万人。但毕竟这一市场的玩家总数是有限的，营销的效果亦在快速的减弱：

2017-2019年间，家乡互动投入的营销开支分别为3888.8万元、4664.6万元、9818.5万元，而对应的dau（活跃玩家数）分别为460万人、520万人、564万人。

而这份减弱的投入体现在业绩上即2019财年的营收和归母净利润仅分别增长28.47%和0.98%，因此在2019年财报的披露中我们看到了这样的表述：

“自2018年起，本集团在小程序中加入若干游戏内广告字段，与该等小程序平台运营商（主

要是微信）分享收入，该等收入通常按用户点击量计量。于2020年，本集团将继续进一步发展广告收益。

2019年10月29日，本公司订立无法律约束力的共识备忘录，表示有意收购一间公司的全部股权，该公司主要从事棋牌游戏开发及运营（特别注重本地化麻将游戏）及于中国北部多个省份销售私人游戏房卡业务。于本年报日期，本公司正在对该公司进行尽职调查，尚未就潜在收购事项订立最终协议。”

而就在吴总努力通过打广告来实现艰难的业绩再增长时，偶然事件给家乡互动带来了暂时的“转机”。家乡互动表述，自2019年12月爆发COVID-19病毒以来，中国政府已实施旅游限制等多项措施防止COVID-19病毒传播。该等措施使大众有更多时间留在家中，导致2020年上半年本集团的累计注册玩家、DAUs及虚拟代币和私人游戏房卡的销售额大幅上升。由于社交媒体平台的活跃用户增加，我们通过网上社交媒体平台以更低的成本推广游戏。

截至2020年上半年，家乡互动收益约为3.87亿元，较2019年同期的约2.66亿元增加45.3%，

归母净利润由截至2019年上半年的1.04亿元增加约93.7%至截至2020年上半年的2.01亿元。

在这个过程中，虽然家乡互动正面临成长的瓶颈，但无法否认其股价大幅上涨的事实。

而在这个事实基础上，更需要注意的是，家乡互动的收入结构发生了变化：截至2020年上半年，家乡互动销售虚拟代币、私人游戏房卡及分销第三方手机游戏所得收益分别占收益总额约54.0%、27.6%及3.7%，而截至2019年上半年则分别约为53.7%、36.3%及10.1%。截至2020年上半年，广告收入占本集团总收益约14.6%。

按以往虚拟代币收入与私人游戏房卡的比例，可以推测偶然事件推动下业务增长的水分在于虚拟代币收入的增长，因此未来随着事件的平息，这两块业务的收入比例将逐渐回复正常，这意味着家乡互动在2020年中报发布后已经具备了价值回归的基础。

但需要说明的是，在2020中期报告发布前后，家乡互动的股价自7月下旬至今最大涨幅达150%。

总结

家乡互动的表现否定了龙头价值投资为最优策略的这一惯性思维，因为现实总是谎言与真相交错，立足基点可以大概率推出最终的走向，但身处其中，应当与势共舞，而目前舞乐或许已经开始停止，估值便不要再做对标a股市场的妄想了。