一語道破|估值回歸可期！大型銀行股迎風起舞，底氣何在？

原創

剛剛過去的週末迎來國内大型商業銀行的季度業績潮。

招商銀行(03968-HK, 600036-CN)、工商銀行(01398-HK, 601398-CN)、建設銀行(00939-HK, 601939-CN)、中國銀行(03988-HK, 601988-CN)、農業銀行(01288-HK, 601288-CN)、郵儲銀行(01658-HK, 601658-CN)，以及交通銀行(03328-HK, 601328-CN)均公佈了截至2020年9月30日止第三季度和2020年前三個季度業績。

從2020年11月2日，即公佈季度業績之後的第一個交易日，股價表現來看，香港市場對這些銀行的第三季業績表現是認可的，因其H股股價均跑赢大市，帶動銀行股板塊上揚。A股的表現則較為參差，一方面因為大市比較疲弱，另一方面也可能與A股今年以來累計表現已超越港股有關。

事實上，當日的股價表現亦反映了哪家銀行的業績表現最好，哪家銀行的業績表現低於平均。

上圖可見，11月2日股價表現最好的是郵儲銀行，表現低於同行的是交行。我們來看看業績表現是否也是同一情況。

單從第三季業績來看（按中國會計準則編制，下同），這七家大型銀行均在第三季實現季度收入正數同比增長，其中交行的營收增幅最低，季度增幅只有0.85%，郵儲銀行次之，季度收入增幅只有1.68%。

即便如此，郵儲銀行的第三季扣非歸母淨利潤仍有17.2%的增長，相較交行跌幅相對最大，為-6.75%。這主要因為郵儲銀行的資產/信用減值損失在第三季顯著下降42.64%，佔淨利息收入的比重只有11%，這令郵儲銀行的利潤表現好於同行，相較而言，其餘六大行2020年第三季的資產和信用減值損失佔利息淨收入的比例介於25.34%（招行）至46.25%（交行）之間。

也許正因如此，它們在2020年11月2日的股價會出現這樣的分歧。

接下來，我們看看這些銀行的2020年前三個季度業績整體來看表現如何。

收入與利潤

今年受疫情影響，全球經濟放緩，加上利率下行，令銀行業的息差收窄，這都對政策性大型銀行帶來一些衝擊，它們的業績增長放緩可謂在預期之内。

面對疫情、地緣政治風險等等令經濟需求受壓的風險，各國央行放寬貨幣政策，全球資金環境愈加寬松，這令各跨國銀行的利差都受到負面影響。目前這國内七大行的淨利息收入（傳統銀行利息服務）佔比仍在60%以上，相比較匯豐(00005-HK)的佔比只有50%左右，所以這些國内大型銀行對於息差更為敏感。

從下圖可見，其2020年前三季的收入增幅趨緩，招行的黑線稍微佔上風。

不確定性增加，資產/信用減值損失亦增加。下圖顯示，各行的減值損失在2020年前三個季度均有所增加，僅除了郵儲銀行，這可能與郵儲銀行前期的高增長高基數有關。

所以扣非歸母淨利潤均有所下降，其中交行的前三季利潤跌幅最大，達到12.79%，招行最小，為0.37%。

從2020年前三季業績來看，招行表現最好。

資產質量

作為政策性銀行，這些大型銀行在提振我國經濟復甦方面扮演極其重要的角色。一方面是面向普惠金融的拓展，這或有利於利差，另一方面，可能延長不良貸款率的確認時間。

從下圖可見，除了招行外，這幾家大型銀行的不良貸款率在2020年前三季度均有所上升。郵儲銀行的不良貸款率仍維持在1%以下，或反映其經營的保守性。眾所周知，銀行主要經營的業務是存和貸，郵儲銀行的客戶貸款佔總生息資產的比例只有51%（2020年6月末），相較招行達到64.56%，暗示前者的貸款規模相對較小，不良貸款自然也較少。

郵儲銀行用於投資的資產佔比相對較高，但由於銀行的投資品種受限，只能投資風險較低同時收益也較低的資產，郵儲銀行的投資資產回報未必高於客戶貸款收益，這也是其資產質量優但業績增長和緩的原因。

筆者亦留意到，除了郵儲銀行和招行的撥備覆蓋率有所提高之外，其他幾大行的撥備覆蓋率都較年初輕微下降，見下圖。鑒於不良貸款率可能延後獲反映，其撥備覆蓋的壓力可能在未來加重。

所以在資產質量方面，招行與郵儲銀行佔優。

資本充足情況亦滿足監管要求。

估值

綜上所述，七大銀行中，招行不論業務能力、業績表現，還是資產質量，在2020年第三季以及前三季均保持最優，這也是其估值較高的原因。按H股股價42.25港元計，招行的市賬率為1.48倍；按A股股價40.25元人民幣計，市賬率為1.64倍，是七大行中股價高於資產淨值的唯一一家銀行。

郵儲銀行的資產質量也不錯，但這主要因為其相對保守的業務經營狀況，其未來的業務增長能力仍需驗證。

交通銀行的利潤下降幅度最大，主要因為手續費及佣金淨收入和投資收益下降，部分抵消了淨利息收入和其他業務收入增長的正面影響，同時信用減值損失顯著增加，蠶食了淨利潤增長，所以其估值最低。

展望未來，七大行在普惠金融業務的擴張或有望緩和利差壓力，但不良貸款延後確認可能會影響到其未來的資產質量。目前的低估值主要反映資本市場對其壞賬的擔憂。不過從整體來看，政策利好應有利於大型商業銀行的業務前景。