一语道破|估值回归可期！大型银行股迎风起舞，底气何在？

原創

刚刚过去的周末迎来国内大型商业银行的季度业绩潮。

招商银行(03968-HK, 600036-CN)、工商银行(01398-HK, 601398-CN)、建设银行(00939-HK, 601939-CN)、中国银行(03988-HK, 601988-CN)、农业银行(01288-HK, 601288-CN)、邮储银行(01658-HK, 601658-CN)，以及交通银行(03328-HK, 601328-CN)均公布了截至2020年9月30日止第三季度和2020年前三个季度业绩。

从2020年11月2日，即公布季度业绩之后的第一个交易日，股价表现来看，香港市场对这些银行的第三季业绩表现是认可的，因其H股股价均跑赢大市，带动银行股板块上扬。A股的表现则较为参差，一方面因为大市比较疲弱，另一方面也可能与A股今年以来累计表现已超越港股有关。

事实上，当日的股价表现亦反映了哪家银行的业绩表现最好，哪家银行的业绩表现低于平均。

上图可见，11月2日股价表现最好的是邮储银行，表现低于同行的是交行。我们来看看业绩表现是否也是同一情况。

单从第三季业绩来看（按中国会计准则编制，下同），这七家大型银行均在第三季实现季度收入正数同比增长，其中交行的营收增幅最低，季度增幅只有0.85%，邮储银行次之，季度收入增幅只有1.68%。

即便如此，邮储银行的第三季扣非归母净利润仍有17.2%的增长，相较交行跌幅相对最大，为-6.75%。这主要因为邮储银行的资产/信用减值损失在第三季显著下降42.64%，占净利息收入的比重只有11%，这令邮储银行的利润表现好于同行，相较而言，其余六大行2020年第三季的资产和信用减值损失占利息净收入的比例介于25.34%（招行）至46.25%（交行）之间。

也许正因如此，它们在2020年11月2日的股价会出现这样的分歧。

接下来，我们看看这些银行的2020年前三个季度业绩整体来看表现如何。

收入与利润

今年受疫情影响，全球经济放缓，加上利率下行，令银行业的息差收窄，这都对政策性大型银行带来一些冲击，它们的业绩增长放缓可谓在预期之内。

面对疫情、地缘政治风险等等令经济需求受压的风险，各国央行放宽货币政策，全球资金环境愈加宽松，这令各跨国银行的利差都受到负面影响。目前这国内七大行的净利息收入（传统银行利息服务）占比仍在60%以上，相比较汇丰(00005-HK)的占比只有50%左右，所以这些国内大型银行对于息差更为敏感。

从下图可见，其2020年前三季的收入增幅趋缓，招行的黑线稍微占上风。

不确定性增加，资产/信用减值损失亦增加。下图显示，各行的减值损失在2020年前三个季度均有所增加，仅除了邮储银行，这可能与邮储银行前期的高增长高基数有关。

所以扣非归母净利润均有所下降，其中交行的前三季利润跌幅最大，达到12.79%，招行最小，为0.37%。

从2020年前三季业绩来看，招行表现最好。

资产质量

作为政策性银行，这些大型银行在提振我国经济复苏方面扮演极其重要的角色。一方面是面向普惠金融的拓展，这或有利于利差，另一方面，可能延长不良贷款率的确认时间。

从下图可见，除了招行外，这几家大型银行的不良贷款率在2020年前三季度均有所上升。邮储银行的不良贷款率仍维持在1%以下，或反映其经营的保守性。众所周知，银行主要经营的业务是存和贷，邮储银行的客户贷款占总生息资产的比例只有51%（2020年6月末），相较招行达到64.56%，暗示前者的贷款规模相对较小，不良贷款自然也较少。

邮储银行用于投资的资产占比相对较高，但由于银行的投资品种受限，只能投资风险较低同时收益也较低的资产，邮储银行的投资资产回报未必高于客户贷款收益，这也是其资产质量优但业绩增长和缓的原因。

笔者亦留意到，除了邮储银行和招行的拨备覆盖率有所提高之外，其他几大行的拨备覆盖率都较年初轻微下降，见下图。鉴于不良贷款率可能延后获反映，其拨备覆盖的压力可能在未来加重。

所以在资产质量方面，招行与邮储银行占优。

资本充足情况亦满足监管要求。

估值

综上所述，七大银行中，招行不论业务能力、业绩表现，还是资产质量，在2020年第三季以及前三季均保持最优，这也是其估值较高的原因。按H股股价42.25港元计，招行的市账率为1.48倍；按A股股价40.25元人民币计，市账率为1.64倍，是七大行中股价高于资产净值的唯一一家银行。

邮储银行的资产质量也不错，但这主要因为其相对保守的业务经营状况，其未来的业务增长能力仍需验证。

交通银行的利润下降幅度最大，主要因为手续费及佣金净收入和投资收益下降，部分抵消了净利息收入和其他业务收入增长的正面影响，同时信用减值损失显著增加，蚕食了净利润增长，所以其估值最低。

展望未来，七大行在普惠金融业务的扩张或有望缓和利差压力，但不良贷款延后确认可能会影响到其未来的资产质量。目前的低估值主要反映资本市场对其坏账的担忧。不过从整体来看，政策利好应有利于大型商业银行的业务前景。