【市场观潮】不妙！利空齐发，科技股是否已成强弩之末？

原創

双十一购物狂欢的余烬仍在半空中燃烧，新经济科技股的汹汹牛市却猝然而止。追踪香港上市大型科技股的恒生科技ETF在短短两个交易日累计下跌10%以上。

支撑了今年全球股市上涨的主力军——大型科技股——在不久之前还连创新高，然而一夜之间纷纷转跌，且跌幅还不小。

相信大家都有一个疑问，双十一之后，是否该清空一下购物车里的科技股了？在回答这个问题之前，不妨先看看这些大型科技股下跌的原因。

下跌原因1：涨太高

最近三个月，在围绕蚂蚁集团上市的各种风声簇拥之下，新经济、创新科技企业股价均节节上涨，并在两日前创下纪录新高。

港交所上市的最大型科技股，除了阿里巴巴(09988-HK)因为蚂蚁集团上市受挫而提前铩羽而归之外，中国最大的社交平台腾讯(00700-HK)、最大的外卖平台美团(03690-HK)和电商物流业巨头京东(09618-HK)，均在2020年11月9日创下历史新高。

连在美国上市的拼多多(PDD-US)也不遑多让，在11月5日创下116.79美元的上市以来高位，最大的线上旅游服务平台携程(TCOM-US)亦于11月9日创下近年的高位。

从下表可见，股价涨幅最大的要数美团和拼多多，均达到两倍以上，主要因为疫情封锁期间，美团的外卖业务异常抢眼，抵消了到店业务收缩的不利影响，而在解封之后，其到店业务的显著反弹也使得增长和扭亏前景更加明朗。至于拼多多，下沉策略让市场对它颠覆电商市场的展望充满信心。

从下图可见，除了京东因为将庞大的商品销售收入确认为“收入”而令基数较大拉低市销比率之外，其余几家包办全国消费者“衣食住行”的“大厂”，按创纪录股价计算的市销率均在10倍以上，拼多多更达到了25倍。

所以，在猛冲之后回调，应该是这些大型科技股最近下跌的一个主要原因。

下跌原因2：疫苗进展的好消息

众所周知，这些科技股今年的股价能有如此靓丽的表现，是因为它们的经营方式、大平台大数据大生态在疫情期间刚好派上用场，而且物尽其用。更重要的是，疫情改变了全世界的工作方式、生活方式，这些平台刚好能满足因改变而增加的需求。当这些改变形成习惯之后，无疑将大大优化互联网服务平台的基本面，让其增长概念得到了更深更广的延续。

正因如此，资金纷纷从因为疫情而受挫的传统型旅游股、出行类股份中出走，追捧这些具有“免疫”功能的新经济股。

这个时候，疫苗的研发出现重大利好消息：辉瑞公司和BioNTech SE于2020年11月10日凌晨发布的中期分析显示，其新冠疫苗能防止90%以上的感染，这一突破性进展无疑让全世界振奋。

于是，“诗和远方”似乎变得咫尺可待，恢复疫情之前的生活方式也似乎触手可及，于是那些在最近大半年受尽白眼的传统出行、文旅服务型股份忽然成了被严重低估的香饽饽。获利资金流出见顶的科技创新股，涌向这些“折完又折”的传统巨头。

与此同时，市场也开始反思对于科技股颠覆未来的期望是否过高，资金也迟疑着是否趁高位获利了结。

所以，疫苗进展对大型科技企业的预期进行了修正，应该是它们股价下跌的一个原因。

下跌原因3：监管

2020年11月10日，市场监管总局起草了旨在预防和制止平台经济领域垄断行为的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。这其实是根据我国的《反垄断法》明确了互联网平台经济领域的反垄断监管。

我们在《财华重磅|蚍蜉撼树：蚂蚁集团“一键哑火”，浮华背后且看金融与科技的是与非！》中亦提到了，头部互联网企业如何利用累积的资金、数据和资源将优势集中在自己身上：在这些巨型互联网企业的发展早期，为了鼓励创新，我国是慷慨而热诚的，并没有太多的束缚，让这些企业能够迅速地蓬勃发展。

当这些头部企业已经占据了特定产业和服务的几乎整个市场时，再放任不管是否为明智之选？

从下表可见，这些大型互联网平台的用户规模已十分可观。

京东、天猫、淘宝和拼多多的最新数据显示，总销货规模皆数以万亿计，四个平台的合计总销货量占我国2019年国内生产总值的10%以上。

早几年，关于某大型线上旅游平台“杀熟”的投诉时有发生，而这绝非孤例，其他多个服务平台利用大数据和算法“杀熟”亦时有所闻。这不难理解：“算法”以最利于平台的方式运行，按照累积的数据，平台知道消费者的行为习惯和偏向，而展示最符合平台利益的服务选项。因此，如何评定平台利益和消费者利益甚至社会效益，这非常需要监管的介入。

这些大型平台掌握了消费者的重要数据，并且垄断了整个服务市场。是的，它们可以利用规模压低供应商和其他服务商的成本。但是否会顺理成章地将这些优惠传导给消费者，为消费者提供更低廉优质的服务，抑或仅仅将此转化为利润，让大股东和相关利益人受惠？

当整个细分领域被一个掌握你所有数据的平台垄断时，消费者的议价力也被严重削弱，需求主张自然大打折扣，试问平台还有动力创新吗？

所以，在我国互联网经济发展日新月异的当下，政策监管是保障消费者权益、鼓励平台创新的重要环节。

监管迟早都要来，在这个节骨眼来，刚好为创新高的科技巨头降降温。

以上是最近科技股下跌的三个主要原因：1）见顶回调；2）疫苗的进度或修正市场的预期；以及3）监管。

那么，这些科技股的后市该怎么看？

笔者认为这些科技股的股价前景将取决于以下几个因素：1）后疫情的经济发展预期；2）监管的力度和广度以及企业的应对；3）这些平台服务生态的扩展和协同。

前景决定因素1：后疫情的经济发展预期

疫苗成功推出，社会恢复常态之后，在疫情期间形成的新习惯能否得以延续？例如美团的外卖预订模式、远程工作、线上消费等，是否成为社会和消费的常规模式。

有一点可以肯定的是，互联网经济与云计算的发展，两者之间的关系将越来越密切。不论互联网服务的可扩展性到达哪个程度，也不管这些企业的服务生态能实现怎样的演变，都离不开云的支持和赋能。

阿里巴巴在云计算方面的领先地位应可为其加分，而其他正奋起直追的企业，例如腾讯，增长潜力也不容忽视。

前景决定因素2：监管的力度和广度，以及更重要的是，企业的应对

监管措施对这些企业的约束以及这些企业对于监管的应对。

目前全世界（尤其发达国家）都意识到数据的重要性，并将监管数据和平台垄断视为重要事项，例如欧盟于2018年实施《一般数据保护条例》（GDPR），美国也在今年起实施《加州消费者隐私保护法案》（CCPA），美国多个州对Facebook和谷歌发起反垄断调查，欧洲国家采取多项措施打击Facebook等互联网企业的数据收集行为……

中国作为互联网经济发展最快的国家，完善监管非常有必要。这些互联网企业对待监管的态度将决定它们未来的生存能力，若这些互联网企业面对监管的态度是积极的，能因应监管，进行自我优化、自我调整，而找到符合监管要求的最优发展模式，将更利于其未来创新、发展，甚至海外拓展。

前景决定因素3：互联网平台服务生态的扩展和协同

这些互联网平台能否利用自身的利基市场实现壮大和联动，因应时势、社会和市场的发展方向进行战略布局，将决定其未来。

以美团为例，餐饮外卖是其主要的收入来源，但到店服务却是主要的利润来源。今年上半年受疫情影响，到店业务收入显著收缩，但是餐饮外卖业务却因为需求上升而增长并扭亏为盈（餐饮外卖收入同比增长2.06%，而外卖骑手成本同比下降4.27%），从而让整个集团实现盈利，这也是其股价飙涨的主要原因。未来随着社会恢复常态，美团如何把握机遇发展最能体验其优势的业务，将决定其增长前景。

其他互联网企业亦然，能否适应大环境的变化并依势而起，是其估值的关键。