【IPO透视】“消费”叠加“周期”！会通股份的驱动因素与道恩股份的借鉴

原創

改性塑料行业受到市场资金青睐的一个很大的原因在于其下游客户主要为家用电器和汽车，因此叠加了消费属性的化工周期股就变成了一个具有较大弹性的板块，而随着整体下游需求增长率的下滑，改性塑料企业的估值弹性逐渐受到压缩，但化工领域的好处在于，其中的企业存在规模和资金壁垒，因此以金发科技（600143-CN）为代表的改性塑料龙头企业其业绩大体能够保持增长。

以上便是对改性塑料领域企业的投资基础。

会通股份

会通股份是一家初在科创板上市的改性塑料企业，其产品广泛应用于家电、汽车、通讯、电子电气、医疗、轨道交通、家居建材、安防等行业，其中家电行业为主要收入来源：2017-2019年间，家电收入占比分别为71.87%、67.57%、68.68%，其次为汽车领域，同期收入分别为25.09%、29.16%、22.20%。

在家电客户中，来自美的集团（000333-CN）的收入占比较大，2017-2019年间，其营收占比分别为27.14%、17.5%、30.66%，据此可以理解为何美的与金发两者股价涨跌呈现了较高的关联性。

会通股份其营收虽然从2017年17.02亿元增至2019年的40.31亿元、归母净利润从0.28亿元增至1.08亿元，但其资产负债率从62.04%增至72.09%，流动比率从1.37下降至1，同时净利率仅从1.65%提升至2.68%、资产周转率有所下滑，这样的财务表现印证了规模壁垒与资金壁垒的存在。

规模效应在于。由于不同客户的产品配方皆有所差别，不同型号在生产切换时需先停机、清洗、换料，会影响生产效率并导致成本上升。因此产线稳定连续生产时成本最低，在下游客户需求量不断提升的时候，企业通过扩大产能规模，才能最大化提升单线持续生产同一产品的时间，减少频繁换机时的损耗，降低产品成本。通过规模化的生产，企业产品质量的稳定性能够有效提高并降低生产成本，从而通过产品优势和价格优势进一步牢牢把握下游客户，形成良性循环。同时，规模化经营也有利于压低采购成本，并进而获得产品价格优势。

此外，下游汽车、家电等行业客户通常对于改性塑料的需求规模较大，行业特性决定改性塑料生产企业需要具备规模化的产品生产能力。对于产能规模较小的企业，在成本控制以及大规模订单争取方面存在一定劣势。

与规模壁垒相应而生的是资金壁垒。一方面，由于上游原材料供应商以及下游客户均主要为大规模集团企业，企业经营过程中流动资金需求较高；此外，企业同样需要资金用于扩建产能实现规模化生产，以降低成本并提高市场影响力。另一方面，企业需要大量的资金用于持续的技术研发与产品开发，以满足客户的要求。

据2017年下旬数据显示，从产能上国内企业占据73%左右，国外或合资企业占比约为27%，但从市场占有率情况来看，国内企业市场占有率仅为30%，而国外企业市场占有率高达70%，这意味着拥有龙头优势的企业，能够利用资金盈余的优势进行持续的研发投入，从而进一步稳固并扩大其市场份额。

根据会通股份的财务数据，显示会通对下游客户话语权较弱，只能允许信用期，而规模企业对下游客户存在应收账款限期能力，因为规模企业有资金研发提供新产品、有产能空间满足客户需求，而对于像会通股份这样的后发企业来说，只能通过尽可能的给客户信用周期、做好服务（提升库存能力）才能够拿到一些订单，这个过程实际上是一种以百米冲刺赛跑的状态来跑马拉松，可持续能力在哪里？

因此，倘若未来下游客户需求稍微有所下滑，这些企业的现金流压力就会变得非常大，经营会出现危机。

从上游供应商来看，会通在尽可能的把资金压力传导到上游企业，但这个传导能力，并没有随着规模的增加而增加，相反是在减弱的，实际上也就意味着，会通也许主要是通过借钱而不是免费占用供应商的钱来扩大经营，那么一旦下游需求下滑，举债经营的风险就会变得非常之大。

但若以短期视角考虑，既然下游需求增长率在逐步下滑，叠加化工股的身份市场对其估值底线存在压制，但个中企业可以通过提升负债率、上市融资或者再融资的方式完成一次业绩上的突击，其股价便获得了大幅抬升的理由，道恩股份（002838-CN）便是一例。

以“消费+周期”的视角或许能够挖掘出下一个道恩股份。

总结

总体而言，金发科技其市场估价已接近2015年顶峰水平，考虑到价值回归因素，投资者应当避免此时以长期视角做价值投资，不妨耐心观察会通股份等改性塑料企业经营情况是否发生变化，或许能够抓住下一个弹性机会。