【解读】广积粮、勇蓄力！中教控股能否厚积薄发？

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通过近几年以每年并购2-3所学校的速度扩充在校生数量，中教控股(00839-HK)已成为目前国内在校学生人数最多的上市高等及职业教育集团。

在2020年10月，中教控股共来自全球近100个国家的约23.8万名学生。

在高教领域，学生数量增减决定了一家教育企业的业绩水平波动情况。中教控股受益于学生人数的扩增，截至2020年8月31日止年度实现收入26.78亿元(人民币，下同)，同比增加37%；公司拥有人应占经调整纯利9.84亿元，同比增加28.7%；正常化EBITDA15.42亿元，同比增加37.5%。

这也是中教控股上市以来连续三年实现了业绩的高速增长，公司2017年27.56亿元上市筹资额有超过85%均用在了对外并购和自建校网上，目前已全部动用完成，成为公司业绩增长的最大动力。

广积粮，业绩增长确定性高

高教细分赛道虽然政策较为友好，但进入门槛较高，民办高校的建设对资金和资质都具有较高要求，这也使得国内的高教企业开始往集团化方向演进，以追求规模效应，收购则成为民办高教企业扩张的主要途径。

与希望教育(01765-HK)、民生教育(01569-HK)等高教企业一样，上市之后的中教控股开启了外延并购的跑马圈地战，以扩充自身实力。

包括近期完成收购的海口经济学院在内，中教控股在上市近3年时间内已连续收购8家民办院校，仅2019年便收购了3家民办院校，收购耗费的金额累计超过40亿元。截至目前，中教控股共拥有13所民办院校，包括位于中国的11所高等教育学校及专业学院，1所位于澳大利亚悉尼的高等教育学校，以及1所位于英国伦敦的大学。

中教控股的并购团队有非常丰富的经验，上市起至今已审视逾500个潜在并购目标。过去新收购的学校整合顺利，并购后在校学生人数有所增加且为公司带来收益。

此外，中教控股亦通过建设新校区扩充校网，广东白云学院新校区目前正在施工，一期已完工并在去年9月投入使用，二期预计于明年夏季完工；另外广州松田学院新校区也即将动工。该两个新校区建成投入运营后，累计可为公司增加5.6万名学生。

值得注意的是，2019/20学年中教控股在校生18万人，增速较去年同期有所下滑，主要是因为还未并入海口经济学院及海口经济学院附属艺术学校。目前位于海南省的学校已并表，在校生已增长至23.8万人，相较于2019/2019年增长40%。

由此可见，中教控股的在校生增长主要由于外延式收购的贡献。而随着学生数量每年快速增长，全公司的业绩增长确定性也十分强。2016/17学年-2019/20学年公司在校生复合年增长率为33.78%，同期公司营收复合年增长率为41.3%，表明每年2-3项对外并购学校为中教控股带来学生数量及收入方面的同步高增长。

而在2020/21学年，受益于政策对民办高等教育的鼓励和学生对高质量教育的强劲需求，以及中教控股学校网络的进一步扩大，公司获批准招生学额5.2万人，同比增加75%，已注册新生人数4.12万人，同比增加47%。

由于教育行业性质都是预交费模式，尤其高教行业和K12基本都是预缴纳一年的学费，所以全行业经营活动产生的现金流都非常好。中教控股的现金流在行内十分充裕，于2020年8月31日，中教控股总银行结余及现金为43.67亿元，连续两个年度超过40亿元。2019年度，中教控股现金及现金等价物为34.97亿元，在港股教育板块里仅次于中国东方教育(00667-HK)。所以，充裕的现金流成为中教控股近些年能够稳定进行对外并购的基础。

商誉风险需警惕

由于近几年教育行业并购风潮盛行，在业绩承诺的压力下有不少企业产生商誉暴雷，留下了并购“后遗症”。

A股的22家教育公司在2018年产生累计47.4亿元的大额亏损，主要是由于商誉计提资产减值损失所拖累。直到2019年，商誉同比下降，资产减值从计提到转回，行业累计亏损额因此大幅下降至1102.5万元。

近期，A股上市公司三盛教育(300282-CN)因收购恒峰信息形成的5.99亿元商誉存在减值风险，恒峰信息计提了无形资产减值准备，因而造成业绩大变脸。

在高教领域，并购后因商誉以及瑕疵会造成回报率下降。比如中教控股并购了8所学校后，其ROE由2017财年的10.51%降至2020财年的8.35%。

在2019财年，中教控股因对外并购带来高达15.66亿元的商誉，在港股教育板块里商誉额仅次于民生教育的16.85亿元，名列第二位。2020财年，公司商誉进一步增加至17.92亿元。此外，收购带来的无形资产金额亦较大，2020财年公司无形资产为22.99亿元，同比增长34.6%。

中教控股的这些商誉和无形资产被列入到非流动资产中，两者累计金额占了公司2020财年非流动资产超过3成。

教育企业只要经营合理就不会存在商誉减值的风险，但也因看到中教控股的资产属性较重，不排除存在减值的变数。

高等教育行业属于重资产行业，周转率较低，长期学生数量增加受制于政府额度管制、学校土地和建筑以及学校利用率饱和的限制，因此单校的天花板并不高，成长逻辑不具有可复制性，需要靠对外收购进行优化整合实现快速增长。

资料显示，我国高等教育中民办高校有750多所(不包括中等职业学校)，集团化经营的少于100所，行业集中度非常低。民促法出台、独立学院转设等政策鼓励行业将继续向中教控股等龙头集中，因此这些龙头具有资金和运营模式优势。

所以在未来几年，包括中教控股在内的头部教育企业将继续展开跑马圈地的扩张潮，在这种情况下，中教控股的商誉或会继续增加。