【中概股私有化】前狼后虎，房天下进退两难？

原創

2020年11月30日，在美国纽交所上市的中国领先房产信息门户网站房天下(SFUN-US)以及其分拆上市的中指控股(CIH-US)，同时发公告指收到股东General Atlantic的初步无约束力私有化协议。

在叙述私有化提议之前，先简单介绍一下房天下和中指控股。

房天下的历史渊源

世纪之交，房地产和互联网正处于萌芽到成长的高速发展阶段。在美国道琼斯旗下房地产信息网络Teleres担任中国公司总经理的莫天全，已经敏感地认识到：告别福利分房制度的中国房地产业将迎来一个不一样的时代，市场对房地产信息的渴求将成为巨大商机。

1999年，莫天全创立房地产家居信息专业网络平台搜房控股（也就是房天下的前身），得到了IDG资本和高盛的投资支持。经过几年的发展，房天下的业务和名声不断扩大，并获得澳洲电讯的投资。

2010年9月17日，房天下在美国纽交所上市。与此同时，大股东澳洲电讯将所持的全部股份，以私人配售的方式，按首次公开招股价出售给私募基金General Atlantic（泛大西洋投资）。

目前，房天下主要提供：

1.市场服务：通过其线上平台，为房地产开发商提供广告服务，包括推销新盘，同时也服务于房产中介以及家装和家居装修装饰产品和服务供应商。市场服务是其2019年最大的收入来源。

2.发布服务：通过线上平台，为房地产开放商、房产中介和经纪、物管、房东以及家居和装修服务供应商提供发布服务，让他们能够在其线上平台上发布信息。这是其2019年第二大收入来源。

3.引流服务：将有相应需求的客户导向到相关的服务供应商，并根据特定期间的引流销售数据收取服务费。

4.金融服务：于2014年8月推出，通过其线下微贷子公司提供融资服务，向满足其信用评估要求的个人提供有担保消费贷款。目前获得在北海、上海、重庆和天津四个城市从事微贷的政府批准。

5.电商服务：主要包括会员费和新房直销服务，并于2015年第2季推出线上分租服务，但后来该公司重组为技术驱动型开放式平台，为配合商业发展战略而在2019年终止线上分租服务。

6.增值服务：提供网站合作的增值服务。

2019年6月11日，房天下将上述第六项增值服务中的信息和分析服务以及发布服务的一部分放进中指控股，分拆上市。分拆后，房天下仍保留主要服务楼市的房地产网络平台业务。

下边，我们回到General Atlantic的私有化提议。

私有化房天下提议

General Atlantic提议以每股1.468美元（或每份ADS 14.68美元）的现金价格，收购其尚未持有的房天下所有已发行股份及ADS，并退市。这一出价较房天下2020年11月27日收市价溢价20%左右，较最近30天加权平均价溢价40%。

按当前每份ADS 13.90美元计，房天下的市值只有1.25亿美元。General Atlantic的出价意味着该私募基金给予房天下的估值为1.32亿美元。

目前，General Atlantic持有房天下的1110.6万股份，约占17%权益，但投票权却只有3.6%。创始人莫天全持有房天下8.2%的A类股和88.7%的B类股，投票权达到71.7%。其他持股5%以上的股东还包括凯雷资本、IDG和复星国际(00656-HK)，见下表。

私有化中指控股提议

与此同时，General Atlantic亦提出以每份ADS/股2.32美元的价格私有化中指控股，较该公司的2020年11月27日收市价具有25%的溢价，较其最近30日加权平均股价具有33%的溢价。

中指控股现价为2.02美元，市值1.82亿美元。General Atlantic的出价意味着对中指控股的估值为2.09亿美元。

分拆自房天下的中指控股于2019年6月11日采用直接上市（DPO）的方式在纳斯达克上市，也是美股第一家以DPO方式上市的中国公司。

房天下以股份分派的方式将所持的全部中指控股普通股分拆上市，这种做法类似港股上市的碧桂园(02007-HK)分拆碧桂园服务(06098-HK)，分拆后房天下的股东亦相应持有中指控股的股份，但按特定的规定可通过二级市场买卖。

见下表，莫天全和房天下为持有中指控股最多投票权的大股东，General Atlantic持有14%的实益股份，但投票权只有3.3%。

私有化或有难度

两家公司合起来总市值仅3亿美元，私有化总值也不到3.5亿美元，这对于管理资产规模达到400亿美元的General Atlantic来说，实在不算什么。

但是从以上的大股东结构可以看出，General Atlantic所持的投票权实在也不算什么，要取得创始人和其他大股东的批准恐怕有点难。

从下图可见，房天下和中指控股当前的股价都处于中指控股分拆上市以来的低位水平，笔者粗略计算，在2019年末时房天下的市值曾达到25.6亿美元，中指控股亦有3.28亿美元，General Atlantic所提的出价或不足以劝服散户放手。

房天下的进退两难

对于辛苦创办房天下的大股东莫天全来说，这个状况有点棘手。当然，几亿就放手确实强人所难了，更何况莫天全似乎有别的打算。

2018年7月19日，房天下以现金代价5亿元人民币，收购万里股份(600847-CN)的10%权益，其中2亿元人民币用于补偿卖家的业务出售。根据收购协议，卖家同意：1）签订三年的不可撤销投票代理协议，在万里股份未来股东会议和董事会上配合房天下的提议，以及2）在收购之后三年内以不低于6.8亿元人民币的价格从万里股份收购电池业务。2018年8月10日收购完成后，莫天全通过旗下全资公司和房天下成为万里股份的最大股东。

所以，坊间猜测莫天全可能通过这次收购为房天下回A铺路。

这时候，新加坡的私募基金General Atlantic却猛然杀出，刚巧碰上房天下和中指控股的股价处于历史低位，试图以眼前之利哄心灰意冷的股东退出。

与此同时，美国众议院于当地时间12月2日一致通过《外国公司问责法》，距离正式生效又近了一步。这项法案将打压在美国上市的中概股，房天下和中指控股这类低市值公司将可能受到影响。

一边是政治打压，一边是股东逼宫，莫天全又该何去何从？面对私有化提议，董事会无疑能以价格低不符合股东利益的理由予以拒绝，但是对于美国的政治打压，两家中概股或许该考虑一下回归或二次上市了。