财华洞察|“券商茅台”！百炼成钢，如何破译东方财富的“财富密码”？

原創

进入2021年，A股交易火热。1月13日，A股市场成交金额为12346亿元，已连续八个交易日成交金额突破万亿元。

交投火热，证券板块里杀将出来的是东方财富（300059-CN）。今年内，东财的股价涨幅已达23%，遥遥领先身后招商证券、中信证券等传统券商。

12日，东方财富拉出一根15.6%的大阳线，股价创历史新高。13日，东方财富股价再低开高走，盘中再创39.44元历史新高，收盘小幅上涨1.78%报38.86元。

有“券商茅台”之誉的东方财富，财富密码在哪里呢？

1.私领流量的闭环开发

东方财富成立于 2005 年 1 月，前身系上海东财信息技术有限公司，同年公司上 线“东方财富网”，提供及时、全面的金融信息与财经资讯；2006 年上线投资者互动交流平台“股

东方财富前身系上海东财信息技术有限公司，成立于2005年1月份。05年至12年，公司主要从事互联网金融资讯，先后上线东方财富网、投资交流社区“股吧”、天天基金网、东财金融终端等。

2012年，东财获得第三方基金销售牌照，开始在平台销售基金（模式类似现在支付宝上的基金）。2013年，金融数据终端“Choice”上线；2015年，公司收购西藏同信证券，正式进入证券市场，陆续获得期货经纪、公募基金、私募基金、保险经纪牌照。

东财业务主要分成四部分：证券服务业务主要通过持牌的东方财富证券、东方财富期货、东财国际证券等公司为用户提供证券、期货经纪等服务；金融电子商务服务业务通过天天基金为用户提供基金第三方销售服务；金融数据服务业务主要是金融数据终端平台收取的服务费；互联网广告服务业务为客户提供东方财富网等平台的文字、图片等广告服务。

从收入构成来看，去年年中证券服务贡献62%的收入；天天基金第三方基金销售贡献34%收入；其余金融数据服务及广告贡献剩余4%的收入。

从经营模式来看，在获得第三方基金销售牌照前的七年，东财主要以东方财富网和天天基金吸引流量，培养用户使用习惯。这些粘性较高的平台用户就类似现在互联网行业常说的“私域流量”。截至去年九月份，在主流财经及基金网站中，东财网月覆盖人数为6136万人，仅次于新浪财经。天天基金网站覆盖人数为657万人，在基金资讯网站中仅次于支付宝（4845万人）。

从12年开始，东财先后基金销售和证券市场，对特定平台属性用户进行垂直领域变现开发，如天天基金网推出第三方基金代销；其他投资资讯平台用户流量则以证券业务方式变现（参考B站作为发行渠道推出二次元为主的游戏，收取中间费用）。

在互联网流量变现打法还未完全流行的时候，“互联网券商”东方财富已经将垂直领域私域流量变现的模式玩得风生水起。

变现效果如何呢？

首先来看第三方基金代售。2015年牛市，东财基金代销业务录得收入24.42亿元，远远领先其他公司。2016年开始，支付宝基金开始普及，东财基金代销收入落后于支付宝但仍远高于同花顺及好卖基金。截至去年上半年，东财基金代销收入11.43亿元，全年有可能超越2015年牛市收入。同期同花顺收入仅为1.9亿元。

以增速计，同花顺、蚂蚁基金及东方财富增速均在100%至150%之间，但考虑2019年同期基数后，只有东方财富和支付宝的基金维持规模高速增长。

再来看证券业务。东财的证券业务呈现高度“互联网用户散户化”特征。去年上半年，公司普通经纪业务中个人用户占比为95%。

分部证券经纪业务及利息收入（两融业务）常年占据分布收入的60%及30%，期货经纪及投行业务只占很少部分。2019年开始，公司证券业务增速加快。2019年增速为52%，去年第一季度增速则为78%。

总体而言，东财证券经纪业务的规模仍然较小。2019年证券经纪业务收入为12.24亿元，占行业比例仅为2.24%，但比例已快速上升。2015年，该比例仅为0.23%。

C端客户主要来自资讯平台除了有易于变现，支撑东财基金代售及证券业务高速增长的优势之外，还有一个好处就是流量获取成本较低，对外表现为销售费用率较低及ROE显著高于同行。

取A股市场上市值在一千亿以上券商进行比较，根据去年第三季财报，东方财富的销售费用率最低，只有5.9%；ROE为12.81%，为千亿市值券商股中最高。

所谓药中茅台片仔癀、酒中的茅台，都有一个共同特征：公司用户忠诚度极大，产品不愁卖。综合以上两个特征，东方财富被称为券商茅台并不为过。

2.全民买基刺激股价大涨

东方财富这一轮股价暴涨始于去年的4月28日，公司股价从当日收盘13.88元一路上行，至最新13日收盘收报39.44元，涨幅已近200%。

东方财富从去年股价大涨，一个重要的背景是股票市场正进入全民“搞基”的时代。2020年，市场公募基金数量从6千+只量级增长到年底近8000只，沸沸扬扬的炒基热自然也带火了拥有天天基金网的东方财富。

结果显示，东方财富并不负重托。去年公司代销基金收入可能会超过2015年——当年上半年，上证指数暴涨了32%，股民大肆买入基金是在情理之中。而去年上半年，上证指数的涨幅却是-2.1%。如此背景下，东方财富仍录得11.43亿元的代销基金收入，说明去年全民买基，并非一时冲动，而是投资结构改变使然。

在A股市场投资主体从散户逐渐向机构过渡的过程中，东方财富除了有天天基金这一重利好之外，还有另一手好牌——公募基金的发行牌照。

2018年10月，西藏东财基金获得公募牌照。第二年12月，东财基金发行了首只西藏东财上证 50 指数基金。截至今年的1月6日，据不完全统计，东财基金旗下存续基金共9只，合计基金规模达26.96亿元。其中4只被动型指数基金表现较好，收益率均超过业绩比较基准。

在先后进入了基金代售和证券业务后，东方财富未来的第三个阶段财富密码可能将在于公募基金的发行和管理。

在全民炒基金的年代，东方财富的公募基金业务产生的基金管理费有可能将成为公司下一个阶段的业务增长点。

既然东方财富被称为券商茅台，那么它自然也有“贵”的特点。公司目前的市值和券商行业的龙头中信证券（60030-CN）相差大约只有300亿元。前文提到，东财证券经纪业务收入只占行业的2.24%——可以想象，对比东财手上持有资产规模，其估值在传统券商行业中一定是偏高的。

实际上，按去年第三季公司净资产计算，东方财富的PB为10.5X，远高于中信证券、中信建设及招商证券等其他传统券商。

然而，东方财富走的是互联网思维的经营路子，严格意义上和传统券商并不太一样，对应ROE也远高于同行企业，所以和蚂蚁集团一样，是否应该用传统金融机构的标准来估值东方财富值得商榷。

对比A股市场上另一家互联网金融平台同花顺（30033-CN），其主要业务同样包括增值电信业务（即提供金融信息服务收取的费用）、广告及互联网推广服务、软件销售及维护及基金销售业务。

与东财不同的是，同花顺主要业务收入来自增值收入（即旗下金融信息工具提供服务收取的费用），其次是广告及互联网业务推广，第三才是基金代销。而且同花顺本身并无证券交易业务。

两者业务对比，就好像田忌赛马。同花顺的增值电信业务收入远胜东财，但东财的基金代售收入大于同花顺很多，而且东财还有证券经纪业务和公募发行的牌照，业务上更接近传统的券商。

若以传统PB衡量，同花顺按上年三季净资产计算，PB是16.7X，反而还要高东财。但如果按照互联网公司常用的滚动市盈率计算，东财87X的市盈率则要高于同花顺的59.29X。即使比较之前47XPE的蚂蚁集团，东财现时的估值也算是较高的。

但和蚂蚁集团用户已近见顶不一样，东财的证券经纪在行业渗透率仍并不高，公募基金发行业务更是刚起步不久，结合其成长性和行业稀缺性（严格意义上讲，同花顺并不能算金融公司），东方财富并不能真的算“贵”。

茅台并不真的贵，“券商茅台”东财也是同理。

3.小结

与其他传统券商不一样，东方财富获客方式主要来自线上的金融资讯网站，并以第三方代售基金、证券经纪及发行公募基金变现。

过去一年，因为全民炒基，坐拥天天基金网的东方财富第三方代售基金业务及证券经纪业务收入迎来放量增长，股价升势更是冠绝A股所有券商股。

而在股价飙升一年之后，目前的东方财富估值亦已经高于其他所有传统券商股。但若以互联网公司论，东方财富的PE亦并不算十分高。

“券商茅台”东方财富能否像茅台一样继续长红，视乎市场将以何种角度看待这个方兴未艾的互联网券商。