【观察】曾经头顶光环，北控城市资源意在长远！

原創

从二级市场表现来看，北控城市资源是一只好股票。截至2021年1月28日，北控城市资源股价自上市首日（2020年1月15日）以来录得涨幅达204.34%，录得区间最大涨幅达323.72%。

然而，自2020年9月以来，北控城市资源相较市场并无取得超额收益，这否是意味着2020年9月23日披露的中期报告所显示的业绩增速（营收同增20.11%；归母净利润同增71.58%）已计入股价？

那么意味着北控城市资源目前的价位可能处于中性偏负面的位置，相较于其他市场强势股而言，可能意味着较大的机会成本。而更为重要的考量是，北控城市资源的长期成长逻辑可能存在问题。

北控城市资源

北控城市资源是一家环境卫生服务及危险废物处理服务提供商，核心收入来源为环境卫生服务，于2019年营收占比达72.59%。

环境卫生服务即利用现有公共设施（包括垃圾转运站及公厕）提供法人综合环境卫生服务，其主要涵盖综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。

具体而言，人工清洁服务即环卫工负责人工清洁道路。在清洗车的协助下，环卫工根据设立的清扫指引，打扫行人道及非机动车道。环卫工被告知从狭窄的空间打扫至宽敞的空间，以便其可从道路两侧的墙壁边角开始打扫，以将垃圾从角落位置收集到开放空间，随后收集及运输。此外，北控就行人道打扫及道路打扫设立不同的程序，以确保清洁质素；

机械清洁是指结合高压冲洗及打扫，并通过广泛使用机械清洗车，进行道路机械清洁。通过结合冲洗及打扫边线及中心线、吸尘、人工冲洗及人工清洁，机械清洁可减少空气中的灰尘含量及可吸入颗粒的浓度，并提高清洁质量。此外，北控城市资源在指定区域策略性部署小型清洗车，如小型打扫车及护栏清洗车，以协助环卫工清理垃圾容器及护栏；

其余道路清洁服务还包括除雪及铲冰。北控城市资源的机械化除雪及铲冰设备包括吹雪机、融雪剂撒布机、碎冰机及融雪机。对于若干无法使用机械化除雪及铲冰设备的地区，环卫工需进行人手除雪及铲冰。北控城市资源需尽力限制使用融雪剂以保护环境及路况。再者，北控城市资源还就不同的天气情况实施不同的清洁指引；

垃圾分类具体包括试点垃圾分类项目，北控城市资源在若干小区安装电子垃圾袋分配器及电子垃圾分类垃圾箱。于该等小区，还为每个居民分配特定的二维码，以追踪其垃圾分类行为。北控城市资源的后台系统将每天分析技术设备收集的相关数据。为鼓励居民进行垃圾分类，北控城市资源将通过其获分配的二维码向定期进行垃圾分类的居民奖励积分，其可通过北控城市资源的技术终端兑换各种奖励。此外，北控城市资源经常在小区分发宣传数据，例如小册子，以鼓励居民进行垃圾分类；

垃圾收运是指设立专业团队负责垃圾收运服务。北控城市资源每天从垃圾箱收集生活垃圾并以全密封车辆运输至指定的垃圾转运站，并定期清洗及消毒所有垃圾箱，以防止潜在健康及卫生问题；

垃圾转运站管理旨在在确保环境卫生服务的有效性和效率。为减少垃圾转运站的气味对周围环境带来的负面影响，北控城市资源在垃圾转运站安装喷雾除臭系统。有关系统亦改善垃圾转运站的工作环境；

公厕管理方面，由于中国政府拟透过自2015年起开展的厕所革命运动改善中国公厕的卫生状况，公厕管理成为北控城市资源的环境卫生服务的重要组成部分。北控城市资源指派专人管理运维的公厕，并制定明确的管理标准。北控城市资源还设立了专业设施维护团队，定期检查公厕易损坏的设施。团队一旦发现任何损坏，专业人员将立即修复损坏部件，以确保公厕的设施可正常使用；

粪便收运方面，北控城市资源需从住宅及商业单位以及公厕清除、收集及运输粪便到指定地点，并负责临时贮存粪便的指定地点的卫生状况；

物业管理方面，自2019年起，凭借在环境卫生服务方面的经验及能力，北控城市资源开始在北京的若干住宅及办公区域提供物业管理服务。服务主要包括卫生服务，如道路清洁服务、房间保洁服务、垃圾收运服务、粪便收运服务及绿道养护服务；物业管理服务，如住宅及办公区域管理服务、污水系统管理服务、设备维修维护服务及供热管理服务；

此外，北控城市资源还提供绿道养护和河道保洁服务。

北控城市资源的成长问题在于三个方面：依赖集团；依赖收购；行业分散及运营效率受限

截至2016年底，北控城市资源仅有1个产生收益的环境卫生服务项目，即贵港市环境卫生服务项目。该项目的客户（即广西当地政府机构）为我们于2016年的最大客户，占同年总收益约75.1%。而到了2019年中，北控城市资源已经拥有了112个产生收益的环境卫生服务项目，当中54个已在营且由北控水务集团推介。除该等54个项目外，4个项目由北控水务集团推介但未投运，在这58个项目中，北控水务集团转让给北控城市资源的项目有30个。

如北控城市资源所言，其一直透过内生增长及收购相结合发展业务。于2016年及2017年，北控城市资源收购了提供环境卫生服务的北控城市服务（中国）及其当时的附属公司、提供环境卫生服务的重庆滨南及其当时的附属公司、从事危险废物处理业务的山东平福、从事其他业务的江西矿产、从事其他业务的陕西北控再生。于2018年，北控城市资源收购了从事危险废物处理业务的宁夏睿源。

截至2016年、2017年、2018年底，北控城市资源分别收购8间、27间及7间公司。同期，北控城市资源的商誉的账面值分别约为1.21亿港元、2亿港元、3.92亿港元。

环境卫生服务市场的参与者有地方政府机构以及企业，于2018年企业市场规模达1011亿元，其中非国有企业市场规模达782亿元。北控城市资源（非国有企业）为中国环境卫生服务市场第4大服务商，占企业市场份额1.6%，稍低于龙头企业3.8%的份额。

尽管中国政府目前鼓励更多企业参与公共服务，但由于环境卫生服务企业仅有资金上的护城河，并且这个护城河随着运营规模的增加，应收账款的规模亦会增加，短期内企业可以通过ipo融资暂时解决了这一问题，但长期仍然存在，而行业的高度分散正是这一难题的证明。

截至2019年底，北控城市资源共运维91个环境卫生项目，低于2019年初的106个项目，或许这也是于2020年8月后北控城市资源的股价难再有超额收益的根本原因。

然而，需要理解，与这三个方面共同发生的是曾经，2014-2018年间，我国企业环境卫生服务市场规模的复合增长达到了惊人的58.3%，而2020年1月北控上市之初，这家企业的pettm仅有5倍左右。

总结

总体而言，随着估价的提升，北控城市资源需要更大的业绩增长才能让股价有所推动，现在北控城市资源面临的局面不如上市之初友善，投资者应当以史为诫寻找‘曾经的北控城市资源’，而不是在中性偏负面的局势下，继续押注更大的业绩增长。