【解读】港交所：绩优但价高，大跌不止因为印花税

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港交所(00388-HK)公布了李小加任内最后一份年度报告。

2020年，尽管面对宏观政经环境挑战和疫情对经济的冲击，港交所在沪深港通和债券通交易创新高、市场交投极其活跃和新股市场繁荣畅旺的带动下，交出了一份非常理想的年度成绩表，这也是2020年12月31日起退任行政总裁的李小加任内最后一份年度业绩。

截至2020年12月31日止的财政年度，港交所收入同比增长18%，至192亿港元，股东应占溢利同比增长23%，至115.05亿元，两者均创历史新高。董事会宣派第二次中期股息每股4.46港元，全年股息达到8.17港元，同比增长21.76%，亦创历史新高。

然而，市场并没有因为港交所的理想成绩而给予小红花，反而乘机抽水。2021年2月24日，港交所股价暴跌8.78%，收报509.00港元，市值单日蒸发621亿港元，股价曾一度低见489.60港元。

港交所股价大跌的直接原因

当然，港交所的股价忽然暴跌并非无因，导火线与香港财政司司长陈茂波发布2021-22年度财政预算案中提到决定提交法案将股票印花税税率由目前的0.1%调高到0.13%有关。

上调交易印花税将增加交易成本，导致交易量下降（尤其短线高频交易）。2020年，港交所的交易费和结算及交收费占总收入的67.21%。若热钱因为交易成本增加而流走，将不仅仅是交易和结算交收服务收入的下降，还可能影响到其他服务及港交所作为上市地的吸引力。

不过与此同时，“财爷”也有安抚动作：例如金管局已与央行成立工作小组推动“债券通”南向交易，有望年内通车。自债券通于2017年推出以来，日均成交额年年创新高，2020年日均成交额同比增长85%，达到198亿元人民币。若南向通也起行，债券通将如虎添翼。

另外，“财爷”还表示“互联互通”计划扩大香港资本市场的深度和广度，配合国家的金融发展策略，这意味着“互联互通”将继续扩容，吸引更多国际投资者和产品供应商，例如MSCI。这有利于港交所未来业务发展，以及巩固市场地位，打造优势，抵御其他交易所的竞争。

上调印花税带来的影响实在而直接，但不能片面看待。打造港交所的核心竞争力，提升香港作为金融中心的吸引力，才能为特区带来更大的财政收益。在上调印花税以最省力的方式增加库房收入的同时，特区政府必然需要作出最大努力修复失分，例如为港交所提供更多发展便利，优化资本市场措施等。

事实上，港交所股价大跌的深层次原因早已存在，这次的印花税事件只是诱因。

港交所股价大跌的深层次原因

去年至今，港交所进取的上市制度吸引了众多新经济公司以及回流的二次上市中概股。2020年，香港IPO市场集资额达到4002亿元，其中有64%来自50家新经济公司，位列全球第二。此外，香港还成为全球第二大生物科技公司集资中心，2020年全年在港交所上市的生物科技公司、同股不同权公司和第二上市公司总集资额达到1649亿港元。

在美国无限流动性和全球低利率带来的廉价资金充斥资本市场之际，疫情促成非物理接触的新经济公司和生物科技公司成了资本宠儿，股价屡创新高。

作为这些公司的展示舞台，港交所自然也吸引了资本的目光。即使按2021年2月24日暴跌之后的509港元计，港交所2020年初至今股价累计上涨了1.1倍，远高于纳斯达克（NDAQ-US）的33.45%，以及纽约证交所母公司洲际交易所（ICE-US）的累计涨幅21.97%，是全球公开市值最高的交易所。

而且，港交所的估值并不低，按市值和2020年盈利计算，往绩市盈率为56.09倍，市净率高达13.19倍，远高于纳斯达克、芝加哥交易所和洲际交易所，见下表。

诚然，港交所的2020年净利润增长和盈利能力都优于同行，但是需要注意的是，同行在创新和变通方面远远领先，而且频频花巨资进行技术方面的升级、投资和收购。

例如最近纳斯达克和纽交所吸引了众多空头公司（SPAC），即先建空壳公司融资再收购投资标的。根据纳斯达克引用其他平台的数据，2020年美国有248宗SPAC，相当于全美IPO总数的53%。2021年1月份的SPAC有91家，占全美IPO数量的份额已高达79%。SPAC模式已成为当前全球IPO的潮流。

早前有报道指港交所正在研究引进SPAC上市的相关机制，若能成行应能提升港交所的吸引力，但考虑到之前李小加力促同股不同权公司上市制度改革也并没那么顺利快捷，引入这一机制恐怕也不能一蹴而就。

与此同时，上海和深圳交易所推出注册制，为更多创新企业上市提供便利，未来还将研究推出更多优惠措施提升其自身吸引力。

在面对不断创新、发展、变革的内地交易所和外国交易所围攻，港交所目前的优势地位并非安枕无忧，取决于它能不能灵活变通、能不能继续用改革改变命运、能不能对自己的新定位有精准的诠释。

所以，对港交所魅力下降、估值回归的担忧，应该才是股价下跌的深层次原因。

总结

从2010年1月16日起接任CEO到2020年12月31日退任，在李小加的11年任内，港交所的总收入增长了1.54倍，股东应占溢利增长了1.28倍，每股累计派息56.47港元，相当于现价509港元的11.1%，股价累计上涨了2.46倍。还成功打通了国内与香港的“互联互通”。

将于2021年5月24日履新的首位非华裔CEO欧冠升（Alejandro Nicolas AGUZIN）能否提升国际投资者的投资信心，巩固与内地的“互联互通”，同时在“连接世界”上有大作为，将决定以上两张图表的后续走势，也将决定港交所的未来股价 。