【一语道破】百威亚太“红”运不再？

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全球领先啤酒酿制商百威英博（BUD-US）的泛亚平台百威亚太(01876-HK)，在2021年2月25日开市前公布截至2020年12月31日止财政年度业绩后，股价大跌7.35%，收报25.20港元，最高跌8.27%。

2020年业绩欠佳为被认为是股价下滑的主要原因。

百威亚太2020年业绩下滑

2020年，百威亚太销量同比下降12.1%（内生增长，以下与百威亚太业绩有关的增长数据皆为内生增长，即消除货币转换和资产收购/剥离影响），至811.15万千升；全年收入同比下降12.4%，至29.07亿美元；毛利率下降了1.24个百分点，至52%；股东应占溢利为5.14亿美元，相较2019年为8.98亿美元。

如果扣除重组开支、上市成本等非经常性项目，百威亚太的正常化除息税折旧摊销前盈利（正常化EBITDA）为15.84亿美元，同比下降23.7%，利润率同比下降4.27个百分点，为28.3%；股东应占正常化溢利为5.57亿美元，同比下降43.96%。经调整每股盈利为0.0421美元，相较上年为0.0752美元。

这与华润啤酒(00291-HK)形成鲜明的对比。华润啤酒不久之前发布盈利预喜，预期2020年股东应占溢利将大幅增长50%以上，主要因为：1）产能优化和员工补偿及安置费用减少，以及2）其他收入中的玻瓶使用收入和出售固定资产所得溢利增加。也就是说，润啤业绩增长的主要原因是成本减少和一次性收益增加。

华润啤酒的2019年股东应占溢利为13.12亿元人民币，同比增长34.29%。这则盈喜公告意味着它的2020年股东应占溢利应在19.68亿元人民币以上。

如果按照2020年预期盈利19.68亿元人民币以上计算，华润啤酒现价61.80港元，意味着2020年预期市盈率为70.53倍。而百威亚太按现价25.20港元计算，2020年市盈率高达91.97倍，即使以其股东应占正常化溢利计，市盈率亦高达77.27倍。市销率更是华润啤酒的1.76倍和青岛啤酒(00168-HK, 600600-CN)的2.82倍。

所以笔者认为，业绩欠佳同时估值偏高，是百威啤酒公布业绩后股价下跌的主因。

中国担当百威亚太的增长驱动力

与主要经营内地市场的华润啤酒不同，百威亚太的主要市场有中国、韩国、日本、新西兰、印度和越南等，但该公司并没有提供各个市场的详细数据，仅汇总呈列亚太地区东部和亚太地区西部的数据，其中中国、印度、越南及亚太地区其他出口地为亚太地区西部，韩国、日本和新西兰为亚太地区东部。

以中国为首的亚太地区西部市场，于2020年贡献了总销量的86.75%，总收入的79.21%和合计正常化除息税折旧摊销前盈利的78.6%。从销量和收入可大致估算出亚太地区西部市场的单价收入仅相当于东部发达市场的58%左右，这意味着其产品组合有很大的可优化空间，即通过增加高端产品的占比来实现平均单价的提升。

人均可支配收入不断增长的中国，正是百威亚太能够通过调整高端组合实现利润增长的重要市场。所以该公司在中国进行高端化、商业扩张及数字化转型：推出高端和超高端以及创新产品，巩固电商渠道的领先地位，利用大数据和算法洞察客户需求，更灵活地进行营销活动。

2020年，百威亚太的中国市场销量下降10%，每百升收入下降1.1%，所以中国收入下降了11%，正常化EBITDA下降20.1%，其中在2020年2月至4月高端餐饮渠道面对最严格的疫情限制措施期间，其业绩跌幅超过100%。

不过笔者留意到，从2020年下半年起，百威亚太在中国市场的表现明显好转。2020年第3季，中国销量增长3.1%，每百升收入增长1.6%，收入增长4.8%，正常化EBITDA增长7.3%。第四季的销量和收入均维持正数增长，利润则因为商业投资增加而下降，见下表。

短期增长前景或不足以支撑其高估值

但是在这个增长市场，竞争也十分激烈。由于国内其他啤酒企业尚未公布2020年全年业绩，我们来比对一下它们的2020年前三季经营表现。

从下表可见，内地各大上市啤酒企业的收入年增幅介于-6.72%至11.56%之间，而百威亚太的2020年前三季中国收入却按年下降13.5%，明显跑输市场。

根据中国国际啤酒网的数据，2020年全国啤酒产量同比下降7.04%，至3411.11万千升，销售收入同比下降6.12%，至1468.94亿元人民币，利润同比增长0.47%，至133.91亿元人民币。从增幅来看，百威亚太的中国业务并未跟上市场。

其优势在于高端产品，可通过抢占高端产品维持高利润，这也意味着在营销渠道的投入不能妥协，即使毛利率上去了，经营利润率未必能持续改善。所以面对国内啤酒市场的酷烈竞争，百威亚太并不能轻松地保持其在中国市场的份额和盈利优势。

当然，人口众多的印度市场以及韩国市场复苏有望提振其整体表现，但从目前这些市场的疫情情况和经济恢复状况来看，在可预见的将来或仍难以恢复强劲的增长。

综上所述，主要市场中国的激烈竞争、其他市场的复苏不确定性，或不足以支撑起百威亚太的3337亿港元市值。2021年第1季业绩将对其前景有更清晰的启示。