财华洞察|谁薅了谁的“鹅”毛？波司登的盈喜并不意外！

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去年年末，国货之光波司登（03998-HK）在“双十一”继续蝉联天猫中国服饰品牌销售榜第一名。与此同时，被网友评为鄙视链上端的加拿大鹅（GOOS-US）因为卖断货冲上热搜。这都预示着在有点寒冷的庚子年，羽绒服会有一个销量不错的春天。

果不其然，波司登在今年初发布的公告中预计：核心品牌“波司登”于2020/21财年前九个月（即截至2020年12月底止的9个月），累计零售金额有25%以上的同比增幅，而品牌羽绒服业务项下的其他品牌累计零售金额亦有40%以上的增幅。

所以，2021年4月9日波司登发布的正面盈利预告也就不足为奇了。

料全年纯利增长约40%

波司登预计，截至2021年3月31日止的2020/21财年（以下简称“2021财年”），其收入和股东应占净利润或分别有10-15%及约40%的年增幅，主要得益于品牌羽绒服业务的持续健康增长、贴牌加工管理业务和女装业务的稳定经营。此外，波司登亦预告，毛利率有约3个百分点的提升空间。

这至少透露出以下信息：1）波司登下半财年（截至2021年3月末止的六个月）收入增速加快；2）全年纯利率至少有2.1个百分点的提升。

截至2020年3月末的2019/20财年（以下简称“2020财年”），波司登的全年营收为121.91亿元（单位人民币，下同），毛利率为55%，股东应占净利润为12.03亿元，纯利率为9.9%。

这意味着波司登的2021财年全年营收或为134.1亿元-140.2亿元，毛利率或达到58%，股东应占净利润或为16.84亿元，纯利率或约12.0%-12.6%。

依此计算，波司登2021财年下半年的收入或介于87.49亿元-93.59亿元，同比增长12.8%-20.69%，股东应占净利润或为11.98亿元，同比增幅或为39.14%，略低于上半财年的净利润同比增幅41.8%。

品牌羽绒服应为增长主力军

波司登的四大业务单元分别为品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。其中品牌羽绒服业务为最大的收入及利润来源，占总收入的60%以上，占经营溢利的65%以上，见下表。

对于羽绒服业务，波司登的运营战略是聚焦主品牌“波司登”，发展定位在终端市场的“雪中飞”品牌羽绒服和高性价比的“冰洁”品牌羽绒服业务。

从下图可见，主品牌“波司登”占了羽绒服业务收入的大部分。

且由于定价较高，“波司登”的毛利率也最具优势。

鉴于2020年下半年尤其“双十一”期间羽绒服的强劲销售表现，该公司2021财年下半年的收入增长提速更大可能是来自羽绒服业务的销售增长。

与加拿大鹅谁跑得快？

正如前文所述，于前三个财季，其核心品牌“波司登”累计零售金额有25%以上的同比增幅，但其他品牌羽绒服的累计零售金额却有40%以上的增幅，其他品牌羽绒服或成为其销售增长的生力军。

然而，相比较而言，加拿大鹅于截至2020年12月27日止的第三财季，在中国内地的直接销售收入同比增幅达到了41.7%。

加拿大鹅的运营在2020年上半年期间因为全球疫情而停滞，不过到第二财季（即截至2020年9月末的财季）已大部分重开，在这一季度其在中国内地的直接销售收入增幅达到30%以上。

以此来看，加拿大鹅在中国内地的销售表现不容小觑。

过去，加拿大和美国是加拿大鹅最主要的收入市场。在截至2019年12月29日止的9个月，加拿大和美国的收入贡献分别为2.51亿加元和2.44亿加元，占其总收入的30.7%和29.85%，而以中国为首的亚洲市场贡献收入1.62亿加元，占总收入的19.79%。

但是到2020年，在欧美市场受疫情影响而收缩时，强劲增长的亚洲市场成为其最主要的收入来源。截至2020年12月27日止的9个月，亚洲市场收入同比增长14.84%，至1.86亿美元，占总收入的26.72%，超越加拿大和美国的25.7%和24.5%。考虑到它披露的在国内的强劲销量，相信中国是其亚洲区市场的主要动力。

从加拿大鹅的内地销售表现来看，波司登羽绒服业务的高增长并非特例，更专注高端的加拿大鹅增长表现也不俗，这正反映了我国零售消费在后疫情时期的强韧反弹力。

波司登未来能否跑得更远？

最近发布的业绩预告为波司登的2021财年业绩表现定了音。正如前文我们对比加拿大鹅的内地销售表现所推断出的结论，波司登并非羽绒服零售市场增长的专宠，不过波司登的定价相对低于加拿大鹅，在消费者的眼中，其定位或也有差别。波司登应该能够在自己的赛道把握行业增长机遇。

那么波司登前景如何？

笔者认为有几点利好，或预示着波司登的利润率有望得到改善。

自营销售收入占比大幅提升。于2020年9月30日，波司登的品牌羽绒服业务零售网点总数净减少202家至4664家，减少的主要为第三方经销商经营的网点，自营零售网点反而净增加19家。相比较而言，自营店的毛利率或较第三方运营商店的高，而且服务质量和物流链更能把控。自营店的贡献增加或有望提升其利润率。

其次为线上销售的大幅扩张。于截至2020年9月末止的6个月，波司登的旗下全品牌线上销售收入同比大幅增长76.4%，至5.38亿元，占其总收入的比重由上年同期的6.9%提高至11.5%，其中品牌羽绒服业务的线上销售收入同比增长86.2%，至4.9亿元，占品牌羽绒服业务总收入的比重由上年同期的10.4%提高至16.4%。线上营销的提升有望节省更多运营成本，更为重要的是，为其整体经营效率的优化提供了可能。

数字化和新零售运营或有望提升其营销效率。在2021财年上半年，波司登与阿里云达成战略合作，利用阿里巴巴(09988-HK)的数据中台技术和经验，打通全渠道数据，提升线上营销精准度。同时也通过数据建立的顾客标签，以数字化内容触达消费者来进行销售推广。这些新型营销手段或可提升其营销质量和效率。

值得注意的是，阿里巴巴在4月10日已被处以182.28亿元罚款，CEO张勇对此的回应是会降低商业准入门槛，提供技术相关服务，帮助商家降低运营成本。与此同时，阿里巴巴的处罚可能只是一个开始，未来其他平台也可能需要做出相应的反垄断整改或降低商家进入门槛以保持竞争优势，最终的结果可能是大部分零售平台对商家更加友好，降低商家进驻成本，这应有利于波司登的线上营销。

从下图可见，主营业务成本（即材料成本）和营销开支占了波司登收入近八成。以2021财年上半年为例，销售成本占其总收入的51%，营销开支占比达到26%，这意味着该公司每1元收入，就需要支付0.51元的材料、水电等开支，以及0.26元的营销拓展开支。换言之，如果营销效率得到提升，即营销拓展单位开支缩减，其盈利能力将得到改善，盈利增长有望加快。

总括而言，这次的波司登盈喜实属意料之中，而其增长或不见得比加拿大鹅在中国区的表现抢眼。不过，波司登或有望通过技术手段及凭借这次平台反垄断之举对商家及用户的友善举措而提升运营效率。

作者：毛婷