广发宏观：信贷和社融收敛 实体的融资需求依然很强

广发证券发布报告，1-2月同比多增的信贷(累计同比多增6943亿元)、社融(累计同比多增9597亿元)在3月实现了快速收敛。3月信贷同比少增1200亿元，社融同比少增18438亿元。从3月较好的实体数据看，信贷和社融是在名义GDP扩张的过程中收敛，这一反差意味着资产定价所感受到的“剩余流动性”(货币供应增速-GDP增速)收敛效应可能会更明显一些。

报告指信贷收敛幅度稍轻与政策导向有关，即压降更多集中于表外，表内可以适度满足融资需求。值得注意的是，有两个数据反映实体较强的融资需求，一是企业中长期贷款同比多增3657亿元，对应基建和制造业需求仍偏强；二是居民中长期贷款达6239亿元，显著超过2019和2020年，显示旺盛的按揭贷款需求暂时未受到严查经营贷违规进入楼市等政策的影响。

社融收敛幅度较大，信贷外的部分更加明显，显示今年对非标的压降依然是政策关键点。分结构来看，一是信托贷款新增-1800亿元，环比与同比均显著缩减，其中同比少增2300亿元；二是表外未贴现银行承兑票据新增-2300亿元，同比少增了3100亿元；三是企业债券和政府债券同比分别少增了6396亿元和3214亿元。

从“新发-到期”框架来看，3月信托到期规模偏小，信托贷款的大幅萎缩主要是新发规模较低。新发规模偏低有两大原因：一是融资类信托额度有限，大部分信托公司存在“缺额度”的问题；二是部分有额度的信托公司，在地产面临三条红线约束的情况下，获取优质的资产难度较大。

社融中的未贴现银行承兑汇票主要受三个因素影响，一是到期规模；二是新开银行承兑汇票规模；三是被贴现银行承兑汇票规模。从票据承兑发生额来看，新开票据量不算太低，未贴现银行承兑汇票大幅缩减主要是到期规模偏高与票据融资利率下降，更多票据被贴现综合作用所致。

在高基数和环比增量收敛的背景下，社融存量增速大幅下降至12.3%。今年要控制宏观杠杆率，则一个粗略的坐标是社融增速不高于名义GDP增速。1-2月13.3%的社融存量增速显然是偏高。经过3月的社融收敛，社融增速下降至12.5%以下，初步释放了政策收敛风险。但政策压力并未解除，就全年来说，“货币供给收敛+金融供给偏紧”依然是一个大逻辑。