財華洞察|華夏幸福再傳債務違約！致中小房企終將逝去的青春

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上海市浦東新區頤盛禦中環二期業主沈先生2019年上半年繳納首付款280多萬，去年就要交房。但一直到今年距離交房日期過去近四個月，沈先生仍未收到房。在同一個房地產開發項目，還有不少像沈先生這樣交了數百萬元購房款的業主正就爛尾房問題艱難維權。

頤盛禦中環二期項目的開發商是上海海東房地產有限公司，母公司上海三盛宏業公司因盲目擴張陷入債務危機，最近已被迫申請破產重整……

近日，新華社再曝光了全國範圍内新一宗爛尾樓事件，並點名去年以來，「福晟、泰禾、華夏幸福、協信等多家標桿房企均出現債務危機」，它們在全國多地開發的樓盤均出現爛尾或面臨爛尾風險。

新華社報道援引藍綠雙城董事長曹舟南的話指，房地產業排名靠前的企業，大多採取高額舉債、激進擴張的發展模式。這種高槓桿拿地開發建設並快速回款的商業模式，很容易產生現金流斷裂風險。一旦開發商遭遇債務危機，往往會挪用購房者預付款，最後「埋單」的還是購房者。

被點名的「標桿房企」之一華夏幸福（600340-SH）4月17日發出公告，表示近期公司及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信託貸款等債務形式的債務本息金額51.01億元。截至當日，華夏幸福累計未能如期償還的債務本息合計已達420.63億元。

爛尾樓頻現、新華社點名、債台高築……中小房企正深度洗牌。誰會是這輪大浪淘沙中的幸存者呢？

1、華夏向左，泰禾向右

光今年進入3月份之後，華夏幸福就發出了四份公司或下屬子公司債務違約的公告。最近的一份債務違約公告在4月17日。

如公告所示，華夏的債務違約金額已滾雪球般累計到421億元。而根據公司2月2日公告披露，截至2021年1月31日，華夏幸福貨幣資金餘額為236億元。其中各類受限資金為228億元，主要為住宅預售監管資金等各類受限資金，無法用於償還金融機構負債。可動用資金僅有8億元。

8億元可動用資金VS 421億元債務違約金額，華夏幸福單靠自己，基本上很難還清債務。

但與一般的房地產開發商不同，華夏幸福主業分為兩類，一類是產業新城的PPP開發，即與政府和社會資本合作，提供新城基礎設施、公共服務設施及城市運營開發等服務。之後，華夏幸福才會在園區内開發配套住宅。華夏幸福的住宅開發是依託在「產業新城」的基礎上的。

華夏幸福第二類主業則是商業房產，具體則指公司在全國「五大核心都市圈、八大重點城市」佈局的商辦綜合體以及康養事業、科學社區、公共住房等新型商業不動產。

因為華夏幸福的「產業新城」是與政府深度合作的項目，所以華夏幸福有難，河北省政府不會袖手旁觀。

從規模看，華夏幸福是河北第四大民營企業。而在京郊的廊坊，華夏幸福更是當地第二大民營企業。2019年廊坊全市（包括北三縣等在内），完成一般公共預算收入為388.3億元。而按2月1日華夏幸福在金融機構債權人委員會議上透露，近三年公司累計向廊坊各地政府納稅403億元，平均一年佔廊坊全市公共預算收入近三分之一。

正因為如此，河北省政府、廊坊市政府都不會坐視不理。

1月15日，有消息指華夏幸福已獲得河北省政府承諾為其提供95億元的財政支持。公司回應，以公告為準，此事沒敲定前，無法對外發表言論。

2月5日，王文學透露河北省政府和廊坊市政府已成立協調指導小組，指導風險化解工作，研究制定緊急纾困方案和重大風險處置預案。

廊坊市市長亦表態，會加快一部分政府應付款的償付，加強華夏幸福中短期現金流，以緩解當下債務壓力。

近期，媒體再披露出多個纾困方案，包括河北新空港與王文學進行股權交換，借此華夏幸福將獲得現金約360億元，有息負債下降約120億元。

4月7日，知情人士稱華夏幸福已完成債務展期和解約178億元債務。目前已有120家左右債權人簽署加入債委會。

作為廊坊當地的納稅大戶，華夏幸福即便現在負債累累，短期内看定無法悉數償還致債務，依然有too big to fail、政府託底的底氣。

同為爛尾，泰禾集團（000732-SZ）境遇則坎坷得多了。根據公司4月14日公佈的2020年業績快報顯示，泰禾共錄得總營收36.15億元，同比減少84.70%；營業利潤為虧損51.77億元，同比暴跌1497.42%。

截至去年年末，泰禾逾期未償還借款金額為398.5億元，尚未支付的利息為67.4億元。由於資金問題，泰禾在北京、上海、福州等多地項目都陷入停滞——即俗稱的「爛尾」。

與華夏幸福不同，泰禾總部所在地福建福州對其爛尾反應冷淡。泰禾旗下項目暴雷之後，當地政府並沒有太大反應，只是任由公司市場化自力更生。對於福州政府而言，泰禾集團只是一家相對普通的企業，還遠未到不得不出手相救的程度。

2020年7月30日，泰禾與萬科（000002-SZ）簽署《股份轉讓框架協議》。根據協議，泰禾控股股東泰禾投資擬將其持有的公司19.9%股份轉讓給萬科旗下海南萬益，轉讓價款合計24.26億元，支付方式為現金支付，轉讓價格為每股4.9元。但該轉讓的先決條件是泰禾需制定債務重組方案，與債權人達成一致後，得到萬科與泰禾一致認可方可實施。

在今年3月底的業績會上，萬科表示正與泰禾正在醞釀成立操盤公司，主要負責操盤泰禾部分項目。但公司仍將堅持去年7月定下不承債、不提供增信及財務資助的承諾，只會協助泰禾盤活存量資產。

堅持「三不」政策的萬科活像一個渣男。泰禾只得自力更新，逐筆償債。

去年11月及12月，泰禾分别與廈門國際信託及渤海銀行、民生銀行、長城資管達成借款展期協議。今年3月15日，公司與華融資產簽訂23.1億的債務展期補充協議，債務重組本金從29.99億元縮至23.10億元，展期至2023年9月15日。

然而據公司中報顯示，截至2020年6月底，泰禾有息負債約929億元，其中713億元將於一年内到期。同期，公司貨幣資金僅43.05億元——泰禾的債務負擔，不會比華夏幸福輕。同樣是爛尾，泰禾就爛得孤苦伶仃得多了。

2、行業紅利不再

直至最新，華夏幸福仍未披露2020年及今年第一季業績預告。去年前三季度的華夏幸福收入為567億元，同比下降12%；歸屬股東淨利潤為72.8億元，同比下降25.3億元。經營活動現金淨流出250億元。

從華夏幸福目前愈加緊張的資金壓力來看，去年全年公司業績一定也不會太理想。

屬於中小房企的春天隨著房企融資變得愈加困難，早已經煙消雲散了。以華夏幸福為鏡，我們可以很清晰地看到房地產黃金時代的喧嚣與泡沫。

2016年開始，環京的燕郊、大廠、香河、廊坊、固安、永清、霸州、涿州、涞水、懷來、崇禮、武清等地區借房地產行業周期性上升趨勢和京津冀一體化的「利好」，引來北京上班族剛需和炒房投資客蜂擁而入，當年成交量價均飙漲。

燕郊房價從2002年的1000元到2017年，最高均價曾去到4W+，十五年四十倍的收益讓「炒房」成為了暴富的可行渠道之一。

2016年2月，北京商品房住宅（新房）價格同比上漲14.2%，二手房同比上漲27.7%。而遠離北京市中心的燕郊新房和二手房的同比漲幅均接近100%。至2017年3月限購政策出台前，燕郊房價最高已達4.5萬，大廠3萬，香河2.6萬，固安2.6萬。當時在環京樓市搶房，20萬的「喝茶費」倒是司空見慣。

終於在2017年，國家出台限購政策，要求外地人必須有本地三年社保方可在燕郊購房。大廠、香河、固安等地也紛紛跟進，以縣為單位進行限購。

潮水褪去，裸泳者終於浮出水面。

四年之後，環京地區房價儘數腰斬。燕郊均價從3萬8跌回1萬8， 大廠從3萬5跌至1萬3，香河從2萬4降至8500……或者說，這才是去投資泡沫後燕郊最合理的市場價。

燕郊地區的房價支撐基本盤來自北京的購房客，社保規定出台後，外來購房者、投資客都被擋在門外，市場失去價格支撐。其二，環京地區本地缺乏產業和人口支撐，本地人無租房需求因此地區房子失去另一重出租投資價值。最後，環京地區經濟活力不足，對人才和企業吸引力不足，因此未形成足夠購買力的本土市場，導致房價最終一瀉千里。

重倉環京地區的華夏幸福俨然就是當年北京剛需客和投機炒房客的「造夢者」。環京缺乏產業支撐，它就和政府牽手建起一座座產業新城，配套住宅，讓購房者看到夢想中家的樣子。「造夢者」華夏幸福營收增速在2018年達到近三年的高峰，轉結的對象大約就是2016年繁榮的環京樓市。

而到了2019年，華夏幸福的營收增速則下降至26%。2020年，發生疫情，房地產企業融資渠道收緊，交樓受到影響，公司收入大幅下滑，同時轉盈為虧損。

再來看公司所在地廊坊按月統計的網簽金額，高峰集中在2016年和2017年初。從17年下半年開始，網簽金額便大幅下滑，維持在相對穩定的水平。

只靠本地需求，能支撐廊坊從前的高房價嗎？顯然很難了。

王文學總結華夏幸福的失敗，得出四點原因，第一點便是錯誤研判了環京的房地產形勢，投資過於集中。環京住宅市場後來量價齊跌規模腰斬過去四年來累積影響公司銷售回款超過1000億元。

其次，公司2014到2017年提出了三年百園、三年百城、三年百鎮等計劃，擴張過於激進，超出公司自身能力，導致質量參差不齊——不難推測，這段期間華夏幸福的擴張也上了很大的槓桿。

時勢變了。在2017年前，華夏幸福的激進擴張叫果敢，但在2017年限購措施出台後就變成了冒失。有句老話說得好，沒有王文學的時代，只有時代的王文學。

3、中小房企大洗牌

乘著房地產黃金時代的春風發展起來的泰禾和華夏幸福如今境況已截然不同。旁人在感慨時勢造英雄之餘不免也慨歎造化弄人。

但除了在交易所里我們看得到的上市公司之外，在看不到的陰暗角落，更多比泰禾和華夏幸福規模更小的房地產開發商已經或正在消亡。

公開資料顯示，2018及2019年上半年，行業分别有177家、235家房企破產。2020年上半年，由於疫情影響，又有228家房企宣佈破產。破產的房企大部分都是三四線城市的中小房企。像本文開頭提到上海三盛宏業公司申請破產之後房地產開發項目隨之爛尾，短期内並不會是孤例。

即便是有政府撐腰的華夏幸福，它自己也坦言如果手頭債務不能如期償還，將對公司未來融資發生較大影響。華夏幸福要徹底翻身，恢復從前的盈利水平，已經很難了。

據行内人士意見，當前上層要控制房價，以後房地產行業能賺錢的公司就只有能「悶聲發大財」、融資能力較高的大房企。

在今年2月初的公司内部會議上，王文學語氣铿锵地道：

「今天我幹到這，願賭服輸，我早就說過。」

可問題是，從一開始，華夏幸福的經營為什麽要有賭的成分呢？ 這個問題適用於所有正在或已經準備消亡的中小房企。

作者：橘子汽水