财华洞察|华夏幸福再传债务违约！致中小房企终将逝去的青春

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上海市浦东新区颐盛御中环二期业主沈先生2019年上半年缴纳首付款280多万，去年就要交房。但一直到今年距离交房日期过去近四个月，沈先生仍未收到房。在同一个房地产开发项目，还有不少像沈先生这样交了数百万元购房款的业主正就烂尾房问题艰难维权。

颐盛御中环二期项目的开发商是上海海东房地产有限公司，母公司上海三盛宏业公司因盲目扩张陷入债务危机，最近已被迫申请破产重整……

近日，新华社再曝光了全国范围内新一宗烂尾楼事件，并点名去年以来，“福晟、泰禾、华夏幸福、协信等多家标杆房企均出现债务危机”，它们在全国多地开发的楼盘均出现烂尾或面临烂尾风险。

新华社报道援引蓝绿双城董事长曹舟南的话指，房地产业排名靠前的企业，大多采取高额举债、激进扩张的发展模式。这种高杠杆拿地开发建设并快速回款的商业模式，很容易产生现金流断裂风险。一旦开发商遭遇债务危机，往往会挪用购房者预付款，最后“埋单”的还是购房者。

被点名的“标杆房企”之一华夏幸福（600340-SH）4月17日发出公告，表示近期公司及下属子公司新增未能如期偿还银行贷款、信托贷款等债务形式的债务本息金额51.01亿元。截至当日，华夏幸福累计未能如期偿还的债务本息合计已达420.63亿元。

烂尾楼频现、新华社点名、债台高筑……中小房企正深度洗牌。谁会是这轮大浪淘沙中的幸存者呢？

1、华夏向左，泰禾向右

光今年进入3月份之后，华夏幸福就发出了四份公司或下属子公司债务违约的公告。最近的一份债务违约公告在4月17日。

如公告所示，华夏的债务违约金额已滚雪球般累计到421亿元。而根据公司2月2日公告披露，截至2021年1月31日，华夏幸福货币资金余额为236亿元。其中各类受限资金为228亿元，主要为住宅预售监管资金等各类受限资金，无法用于偿还金融机构负债。可动用资金仅有8亿元。

8亿元可动用资金VS 421亿元债务违约金额，华夏幸福单靠自己，基本上很难还清债务。

但与一般的房地产开发商不同，华夏幸福主业分为两类，一类是产业新城的PPP开发，即与政府和社会资本合作，提供新城基础设施、公共服务设施及城市运营开发等服务。之后，华夏幸福才会在园区内开发配套住宅。华夏幸福的住宅开发是依托在“产业新城”的基础上的。

华夏幸福第二类主业则是商业房产，具体则指公司在全国“五大核心都市圈、八大重点城市”布局的商办综合体以及康养事业、科学社区、公共住房等新型商业不动产。

因为华夏幸福的“产业新城”是与政府深度合作的项目，所以华夏幸福有难，河北省政府不会袖手旁观。

从规模看，华夏幸福是河北第四大民营企业。而在京郊的廊坊，华夏幸福更是当地第二大民营企业。2019年廊坊全市（包括北三县等在内），完成一般公共预算收入为388.3亿元。而按2月1日华夏幸福在金融机构债权人委员会议上透露，近三年公司累计向廊坊各地政府纳税403亿元，平均一年占廊坊全市公共预算收入近三分之一。

正因为如此，河北省政府、廊坊市政府都不会坐视不理。

1月15日，有消息指华夏幸福已获得河北省政府承诺为其提供95亿元的财政支持。公司回应，以公告为准，此事没敲定前，无法对外发表言论。

2月5日，王文学透露河北省政府和廊坊市政府已成立协调指导小组，指导风险化解工作，研究制定紧急纾困方案和重大风险处置预案。

廊坊市市长亦表态，会加快一部分政府应付款的偿付，加强华夏幸福中短期现金流，以缓解当下债务压力。

近期，媒体再披露出多个纾困方案，包括河北新空港与王文学进行股权交换，借此华夏幸福将获得现金约360亿元，有息负债下降约120亿元。

4月7日，知情人士称华夏幸福已完成债务展期和解约178亿元债务。目前已有120家左右债权人签署加入债委会。

作为廊坊当地的纳税大户，华夏幸福即便现在负债累累，短期内看定无法悉数偿还致债务，依然有too big to fail、政府托底的底气。

同为烂尾，泰禾集团（000732-SZ）境遇则坎坷得多了。根据公司4月14日公布的2020年业绩快报显示，泰禾共录得总营收36.15亿元，同比减少84.70%；营业利润为亏损51.77亿元，同比暴跌1497.42%。

截至去年年末，泰禾逾期未偿还借款金额为398.5亿元，尚未支付的利息为67.4亿元。由于资金问题，泰禾在北京、上海、福州等多地项目都陷入停滞——即俗称的“烂尾”。

与华夏幸福不同，泰禾总部所在地福建福州对其烂尾反应冷淡。泰禾旗下项目暴雷之后，当地政府并没有太大反应，只是任由公司市场化自力更生。对于福州政府而言，泰禾集团只是一家相对普通的企业，还远未到不得不出手相救的程度。

2020年7月30日，泰禾与万科（000002-SZ）签署《股份转让框架协议》。根据协议，泰禾控股股东泰禾投资拟将其持有的公司19.9%股份转让给万科旗下海南万益，转让价款合计24.26亿元，支付方式为现金支付，转让价格为每股4.9元。但该转让的先决条件是泰禾需制定债务重组方案，与债权人达成一致后，得到万科与泰禾一致认可方可实施。

在今年3月底的业绩会上，万科表示正与泰禾正在酝酿成立操盘公司，主要负责操盘泰禾部分项目。但公司仍将坚持去年7月定下不承债、不提供增信及财务资助的承诺，只会协助泰禾盘活存量资产。

坚持“三不”政策的万科活像一个渣男。泰禾只得自力更新，逐笔偿债。

去年11月及12月，泰禾分别与厦门国际信托及渤海银行、民生银行、长城资管达成借款展期协议。今年3月15日，公司与华融资产签订23.1亿的债务展期补充协议，债务重组本金从29.99亿元缩至23.10亿元，展期至2023年9月15日。

然而据公司中报显示，截至2020年6月底，泰禾有息负债约929亿元，其中713亿元将于一年内到期。同期，公司货币资金仅43.05亿元——泰禾的债务负担，不会比华夏幸福轻。同样是烂尾，泰禾就烂得孤苦伶仃得多了。

2、行业红利不再

直至最新，华夏幸福仍未披露2020年及今年第一季业绩预告。去年前三季度的华夏幸福收入为567亿元，同比下降12%；归属股东净利润为72.8亿元，同比下降25.3亿元。经营活动现金净流出250亿元。

从华夏幸福目前愈加紧张的资金压力来看，去年全年公司业绩一定也不会太理想。

属于中小房企的春天随着房企融资变得愈加困难，早已经烟消云散了。以华夏幸福为镜，我们可以很清晰地看到房地产黄金时代的喧嚣与泡沫。

2016年开始，环京的燕郊、大厂、香河、廊坊、固安、永清、霸州、涿州、涞水、怀来、崇礼、武清等地区借房地产行业周期性上升趋势和京津冀一体化的“利好”，引来北京上班族刚需和炒房投资客蜂拥而入，当年成交量价均飙涨。

燕郊房价从2002年的1000元到2017年，最高均价曾去到4W+，十五年四十倍的收益让“炒房”成为了暴富的可行渠道之一。

2016年2月，北京商品房住宅（新房）价格同比上涨14.2%，二手房同比上涨27.7%。而远离北京市中心的燕郊新房和二手房的同比涨幅均接近100%。至2017年3月限购政策出台前，燕郊房价最高已达4.5万，大厂3万，香河2.6万，固安2.6万。当时在环京楼市抢房，20万的“喝茶费”倒是司空见惯。

终于在2017年，国家出台限购政策，要求外地人必须有本地三年社保方可在燕郊购房。大厂、香河、固安等地也纷纷跟进，以县为单位进行限购。

潮水褪去，裸泳者终于浮出水面。

四年之后，环京地区房价尽数腰斩。燕郊均价从3万8跌回1万8， 大厂从3万5跌至1万3，香河从2万4降至8500……或者说，这才是去投资泡沫后燕郊最合理的市场价。

燕郊地区的房价支撑基本盘来自北京的购房客，社保规定出台后，外来购房者、投资客都被挡在门外，市场失去价格支撑。其二，环京地区本地缺乏产业和人口支撑，本地人无租房需求因此地区房子失去另一重出租投资价值。最后，环京地区经济活力不足，对人才和企业吸引力不足，因此未形成足够购买力的本土市场，导致房价最终一泻千里。

重仓环京地区的华夏幸福俨然就是当年北京刚需客和投机炒房客的“造梦者”。环京缺乏产业支撑，它就和政府牵手建起一座座产业新城，配套住宅，让购房者看到梦想中家的样子。“造梦者”华夏幸福营收增速在2018年达到近三年的高峰，转结的对象大约就是2016年繁荣的环京楼市。

而到了2019年，华夏幸福的营收增速则下降至26%。2020年，发生疫情，房地产企业融资渠道收紧，交楼受到影响，公司收入大幅下滑，同时转盈为亏损。

再来看公司所在地廊坊按月统计的网签金额，高峰集中在2016年和2017年初。从17年下半年开始，网签金额便大幅下滑，维持在相对稳定的水平。

只靠本地需求，能支撑廊坊从前的高房价吗？显然很难了。

王文学总结华夏幸福的失败，得出四点原因，第一点便是错误研判了环京的房地产形势，投资过于集中。环京住宅市场后来量价齐跌规模腰斩过去四年来累积影响公司销售回款超过1000亿元。

其次，公司2014到2017年提出了三年百园、三年百城、三年百镇等计划，扩张过于激进，超出公司自身能力，导致质量参差不齐——不难推测，这段期间华夏幸福的扩张也上了很大的杠杆。

时势变了。在2017年前，华夏幸福的激进扩张叫果敢，但在2017年限购措施出台后就变成了冒失。有句老话说得好，没有王文学的时代，只有时代的王文学。

3、中小房企大洗牌

乘着房地产黄金时代的春风发展起来的泰禾和华夏幸福如今境况已截然不同。旁人在感慨时势造英雄之余不免也慨叹造化弄人。

但除了在交易所里我们看得到的上市公司之外，在看不到的阴暗角落，更多比泰禾和华夏幸福规模更小的房地产开发商已经或正在消亡。

公开资料显示，2018及2019年上半年，行业分别有177家、235家房企破产。2020年上半年，由于疫情影响，又有228家房企宣布破产。破产的房企大部分都是三四线城市的中小房企。像本文开头提到上海三盛宏业公司申请破产之后房地产开发项目随之烂尾，短期内并不会是孤例。

即便是有政府撑腰的华夏幸福，它自己也坦言如果手头债务不能如期偿还，将对公司未来融资发生较大影响。华夏幸福要彻底翻身，恢复从前的盈利水平，已经很难了。

据行内人士意见，当前上层要控制房价，以后房地产行业能赚钱的公司就只有能“闷声发大财”、融资能力较高的大房企。

在今年2月初的公司内部会议上，王文学语气铿锵地道：

“今天我干到这，愿赌服输，我早就说过。”

可问题是，从一开始，华夏幸福的经营为什么要有赌的成分呢？ 这个问题适用于所有正在或已经准备消亡的中小房企。

作者：橘子汽水