【觀察】第三方檢測龍頭之路，華測檢測給予的投資啓示

原創

2016年，對於華測檢測這家國内第三方檢測龍頭企業的投資者而言是一個重要的年份，因為該年華測營收雖然同比增長28.36%，但歸母淨利潤卻大幅下滑43.89%。

即便這樣的影響是由於商譽減值造成了淨利潤折損——可以認為是一次性的影響，然而華測的市值依然在72億元左右震蕩了接近2年，並於2018年2月創下了58億元‘低價’。

所謂‘低價’是從現在回望過去，然而對於當時的投資者而言，它是十足的‘高價’，如戴維克拉克所言‘巴菲特發現，在股市中，有近95%的投資者和投資機構是所謂的短期受激者，為了追求快速獲利他們總因為短期刺激而做出投資反應’。

這也許便是當初市場對於營收繼續穩增這一結果視而不見的原因，而放到今天這一現象也尤為恰當地描述了基於2020年營收同比增長12.08%然而環比下降的事實下華測的市值仍然在逼近新高。

以上，便是華測檢測所呈現出來的企業價值與市場反饋之間的微妙聯係。

華測檢測

華測是一家全國性、綜合性獨立第三方檢測服務機構，主要從事工業品、消費品、生命科學以及貿易保障領域的技術檢測服務，截至2017年底，在全國已建立130多個實驗室。

回到上市之初，華測所屬的檢測行業企業的長期價值演繹已經有了非常清晰的呈現：

單純從技術角度來衡量，檢測市場的準入門檻並不高，只要能夠在區域市場提供單一或幾種檢測服務，就可以進入這個行業，因此隨著中國政策對檢測市場局部領域的逐步開放，中國檢測行業雨後春筍般出現了眾多小型民營檢測機構。

但是由於這門生意具有客戶多、頻率高、金額小的特點。一般情況下，各級產品生產商均是按照客戶或政府要求選擇檢測機構，對其產品進行檢測，因此產品生產商構成檢測機構客戶的主要部分。由於某個產品或某類產品的生產商眾多，因此檢測機構的客戶群廣泛。由於產品每一次改進或每推出一個新產品、每一次批量出貨均需提供第三方檢測報告，因此客戶的檢測頻率較高。

與此同時，檢測行業屬於典型的「資金密集型」行業。檢測機構為完成檢測，必須建立專門的實驗室，需要一次性投入建立專業實驗室、購置檢測設備，檢測設備的先進程度直接影響到檢測質量。

由於檢測設備的折舊成本相對固定，而隨著檢測業務量的增長，單位檢測成本呈明顯下降趨勢，那麽規模越大的企業，其業務繼續增長的概率則越大。

並且，由於單一客戶的年度檢測費用較小，以及檢測結果的背書將潛在的提升自身產品的競爭表現，因此客戶對於檢測單價並不敏感，這為這門生意的高roe提供了部分保障基礎。

另一部分保障基礎來源於無形資產。

首先，國家對技術檢測行業實行市場準入制度，檢測機構需獲得質量技術監督部門的計量認證（cma, china metrology accreditation）和中國合格評定國家認可委員會（cnas, china national accreditation service）的認可。

其次，生產商在商品生產極大豐富、同類商品眾多的情況下，為提高自身產品的競爭力，會公佈其產品的性能指標以證明其品質優良，提高市場競爭力。為了使其公佈的產品性能指標具有客觀、公正性，生產商一般會聘請具有市場公信力的第三方檢測機構對其產品進行檢測。

如華測所言，檢測機構的公信力和品牌影響力是取得檢測訂單的重要原因，以第三方身份和品牌為主要表徵的公信力是檢測機構的生命線。一旦出現公信力和品牌受損的事件，將會嚴重影響客戶的選擇，進而影響檢測機構的業務展開和營業收入。

因此，考慮到頭部檢測企業的規模優勢和無形資產的艱難建立，便能夠理解為什麽華測2016年的營收同比增長可以作為主要矛盾考慮。

基於這樣的結構優勢，華測檢測便有條件通過再融資、設立股權基金的方式對同行小型企業進行並購從而提升營收規模，然而在此時此刻投資者需要策略性地關注以下風險：

其一，潛在的商譽減值。截至2019年，華測檢測的商譽資產為1.62億元，倘若2021年出現並購企業業績不及預期的商譽減值，其可能出現2015-2016年的市場表現。

其二，產品擴產、競爭加劇所致的毛利率下降風險。如華測在2009年的披露‘為了擴大產能以適應市場需求，公司於2008年底購入了6000萬元檢測設備，2009年購入了2960萬元檢測設備，該部分檢測設備在2009年產生的折舊費用使得公司的主營業務成本比2008年有很大程度的上升，相應的降低了2009年的毛利率’，以及於2006-2007年間，華測披露部分受到競爭加劇的影響，貿易保障類檢測中的傳統項目2002/95/EC指令六項檢測，2006 年華測報價為1050元，2007年下降到780元，2008年已降至680元左右；又如玩具化學17 項報價2007年從1900元下降至1480元，電器gs認證2007年從3萬元下降至2.5萬元。

其三，有限的行業集中度水平。根據摩根士丹利2008年5月的數據，sgs作為全球最大的檢測機構，其全球市場份額僅為5%，而排名第2、3的bureau beritas和dekra則分别為4%和3%。

總結

總體而言，檢測行業中的優勢企業值得投資者重點關注，而更為重要的是華測檢測這一案例所呈現的市場行為特徵，透過這樣的行為特徵與呈現結構優勢的企業，通過以較低的介入價格（往往逆勢）和較長的持有周期（耐心），獲得長期超額回報將順理成章。

文：周治玮