【观察】德银天下港股递表，业务模式有看点

原創

在2020年重卡销量中，陕汽集团累计重卡销量22.73万辆，同比增长28.2%，市场份额达14%。

虽然是行业中拥有一定的地位，但陕汽集团是我国重卡行业前五企业中唯一一家未登陆资本市场的企业。实际上，2013年至今，陕汽集团就有上市的动作，但走得相当坎坷。在2013年，陕汽集团借壳上市折戟，原因是旗下陕重汽的股权结构问题未找到有效的解决方案，因为潍柴动力(02338.HK)不愿放弃陕重汽的控股权。

因此，剥离旗下某个板块上市成为陕汽集团推进上市进程的重要一步。这一次，陕汽集团不是推进其陕汽商用车上市，而是推动其商用车联网平台德银天下登陆资本市场。在4月16日，德银天下向港交所递交了招股书，此次德银天下能否如愿登陆资本市场，对陕汽集团来说意义重大。

关键词：商用车全产业链服务

在招股书中，德银天下是这样介绍的：公司是中国商用车服务行业的引领者，运营着中国最大的商用车制造商背景重卡车联网平台，同时也是业内稀缺的能够围绕商用车全产业链提供一体化综合解决方案的增值服务提供商。

作为商用车全产业链解决方案提供商，德银天下的业务覆盖了商用车上中下游产业链，其业务主要分为三部分：物流及供应链服务；供应链金融服务；车联网及数据服务。

物流及供应链服务是德银天下最大的业务，主要是为零配件供应商和商用车制造商提供零配件运输和配送、整车发运和供应链管理等服务；供应链金融服务业务则包括融资租赁、保理和保险经纪业务，其中融资租赁在2020年占了该业务93%的营收比重；车联网及数据服务业务中主要是销售智能车联网产品，如智能车联网终端产品和智能显示屏等。

综上所见，德银天下业务结构多元化，覆盖了商用车市场的物流、销售、金融三大领域，也正是做到了商用车的全产业链服务。公司该三大业务在2018年-2020年均呈现稳中有进的增长态势，对公司来说一体化的业务模式是较为成功的。

2018年-2020年，德银天下经营业绩亦表现良好，营收分别为22.96亿元、28.92亿元及32.61亿元；净利润分别为1.48亿元、2.07亿元及2.74亿元；毛利率分别为17.4%、16.4%及20%。

从业务结构看，德银天下其实就是一家为商用车市场的产生、销售和售后市场提供一体化物流服务的物流企业，通过运输车队、物流网络及信息技术为客户消除冗长环节并降低物流成本，包括节约仓储面积和供应链库存，同时委托经销商及以自有渠道销售陕汽集团生产的重卡等商用车，并销售轮胎、润滑油等后市场产品。

无论是物流领域，还是金融和车联网领域，德银天下的增长均与国内以重卡为主的商用车市场发展息息相关。过去几年业绩实现稳增长，离不开我国重卡领域欣欣向荣的发展趋势。受国六排放标准、新型基础设施建设等因素推动，我国重卡销量过去几年增长亮眼。2020年，我国重卡销量达162.3万辆，5年复合年增长率为26%。

作为陕汽集团旗下的平台，德银天下的设立有两大作用，一是为陕汽集团提供商用车终端销售和物流等生产领域外的其他业务，帮助陕汽集团聚焦在商用车研发生产、营销服务等方面；二是助力陕汽集团扩大整车生产之外的其他业务，增加公司的商用车领域的影响力和竞争力，反哺整车生产业务。

分业务看公司发展空间

德银天下的三大业务，可以说是一环扣一环，共同组成了公司在商用车领域的全产业链服务模式，可以为市场内各大参与者提供了多种的服务。

那在各个细分领域，德银天下竞争力如何？未来发展空间又如何？

在商用车物流及供应链领域，根据弗若斯特沙利文报告，按2019年营业收入计，德银天下全资附属通汇在中国西部地区的商用车物流及供应链服务企业中排名第一。其中通汇在2019 年以5.8亿元的营收位列西部地区同类型企业第一名，第二名企业营收为3.4亿元，其他市场参与者规模较小，行业竞争高度分散。

从竞争层面看，德银天下在西部地区的商用车物流及供应链服务领域是绝对的领头者。未来发展空间上，我国的基建还有较长的路要走，商用车市场还有很大的增长空间。未来几年，在新冠疫情冲击以及经济增长放缓的背景下，我国重卡或将依旧维持高景气度，智能化、信息化是未来商用车发展趋势，制造成本和物流成本也需要在未来依靠物流和供应链的支持。

因此，受惠于多个方面的积极因素，德银天下的主要业务商用车物流及供应链领域依然具有想象空间。

商用车融资租赁方面，车辆价格较高的重型商用车的融资租赁渗透率明显高于轻型商用车以及中型商用车，在2019年达到约51.5%。根据弗若斯特沙利文预计，2019年-2024年重型商用车融资租赁新增起租台数复合年增长率为9.2%，2024年达到164.6万辆，超过2020年重卡行业的销售量。

以2019年商用车起租台量计，德银融资租赁在中国商用车制造商背景融资租赁企业中排名第四位。德银天下的融资租赁业务主要是面向重卡，覆盖了全国31个省份，在2018年-2020年，德银天下的整车销售业务约13.0%、25.0%及29.0%的客户也是其融资租赁业务的客户；同期，公司融资租赁业务收入复合年增长率为28.53%，这表明其商用车全产业链服务模式有助于提升业务能力及营收水平。

不过，由于面向的是大量的个人消费者，德银天下在商用车融资租赁领域面临较高的信贷和偿付能力的风险。2018年以来，公司融资租赁应收账款金额不断攀升，由2018年的50.4亿元增至2020年的97.4亿元，97.4亿元已是当期营收的2倍。在2020年，公司融资租赁业务的逾期率为2.1%。为此，德银天下不得不作出融资租赁减值拨备，2018年以来每年减值拨备均超过1亿元，2020年达到1.9亿元。

在车联网领域，2020年，我国商用车联网的渗透率不足50%，未来车联网市场发展将持续加速扩容。一方面来自于运输方面的监管需求，另一方面是5G、大数据等技术的进步为车联网的部署提供了良好的载体。

德银天下目前覆盖了超过85万辆入网车辆，以车联网平台联网重卡数量计，德银天下于2019年的市场份额为38.6%，在中国所有商用车制造商背景车联网企业中排名第一。公司车联网服务场景中包括车辆融资租赁车联网服务、北斗落地接入车联网服务、大数据应用车联网服务等，覆盖范围较广。在2020年疫情影响下，公司车联网及数据服务板块收入3.37亿元，同比增长37.4%，增长可观。

综上，在商用车物流、金融和车联网领域，德银天下都能排在行业前列，且各领域未来增长空间较大。

隐忧：短期偿债压力大

作为行业的重要参与者，德银天下的基本面相当优异，未来盈利能力有望继续提升。但抛开基本面，德银天下的资本结构则存在一定的隐忧，这也是其本次赴港上市融资的一个原因。

融资租赁行业具有明显的重资产、高杠杆特点，收入增长依赖资产规模的增长。对于融资租赁企业而言，扩大收入规模，提升业绩，必须加大融资规模，同时提高融资租赁服务规模。

伴随着规模的扩大，德银天下的资金需求也随之旺盛。流动负债方面，过去几年德银天下的流动负债不断增长，2021年3月底达到76.6亿元，其中贸易及其他应付账款41.65亿元，借款达30.71亿元。同期，公司手头现金只有3.14亿元，短期应收贷款有64.4亿元。直到目前，德银天下虽然没有录得进流动的短缺，但面临短期的偿债压力，以及应收贷款减值拨备的压力。

同时，在贸易应收款不断增加的情况下，德银天下的贸易应收款周转天数也不断增长，2020年为70.9天，较2018年增长2.3天。

德银天下主要通过向关联方取得贷款及从银行获得贷款的方式进行集资，今年一季度，为偿还部分关联方贷款，德银天下向银行借了10多亿的短期借款。

融资规模的扩大推高了德银天下的融资成本，2020年融资成本达到3.2亿元，两年时间接近翻倍，已经超过了公司当年的净利润，且占了当年公司供应链金融服务板块收入的93%。通过多渠道融资，公司2020年外部融资的实际利率降至4%，甚至低于远东宏信(03360.HK)、环球医疗(02666.HK)和渤海租赁(000415.CN)2019年的融资成本率，但其利息开支也依旧相当庞大。

因此，在面对去杠杆的政策要求下，德银天下有必要优化债务结构，同时也要增强融资能力。而上市融资则成为公司增强融资能力的最直接和有效的融资方式。公司在招股书中也提到：“我们预期，我们将能够更好地进入股权及债务资本市场，因此在成功上市后将增强我们的融资能力”。

上市后，德银天下也将获得更多的融资渠道，包括发行公司债、票据等债务产品增加融资额。所以，上市解渴对德银天下来说最恰当不过了。

作者：遥远