财华洞察|万达商业重回港股上市，时代会再辜负王健林么？

原創

2014年的万达商业是中国领先的商业房地产开发商、业主及运营商、世界第二商业地产业及运营商、中国最大的豪华酒店业主，集零售、办公、酒店、住宅、餐厅、娱乐及/或休闲等多种业态于一身，旗下的物业组合广布欧洲的伦敦、马德里，北美的洛杉矶、芝加哥及澳大利亚。

好莱坞高呼狼来了，担心拥有“钞能力”的王健林会把整个比弗利山庄买下来。

当年12月23日，万达商业在港交所上市。在这一年的福布斯富豪榜上，王健林以151亿美元排名大陆第一。王健林的事业如日中天。

哪知道才没过多久，庞大的万达商业帝国轰然倒塌。王健林不再是中国首富，变得低调了许多，唱高调的反而是他的儿子王思聪。

2016年9月，万达商业从港股私有化退市，公司之后开始彻底的轻资产转型。如今四年过去，中国房地产早已告别当年的圈地赚钱的年代，万达的商业帝国分崩离析，如隔世般遥远。

好强的王健林在这时候又要悄然回来了。3月24日，万达商业公告撤回A股IPO申请，公司将其从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境外上市。

4月21日，路透社援引两名知情人士称，万达商业将在今年年底前再回到香港重新上市，目标估值人民币2000亿元。王健林计划7月份完成一轮融资，9月份向港交所递交招股书。

那个男人，终于要回来了。

然而，现在的一切都变了样。香港市场变了，行业变了，万达商业变了，连王健林自己都没有了过去意气风发的神气。

世界变了。万达商业的再上市之旅充满变数。

一、前度刘郎今又来

2014年的万达商业全称还是万达商业地产。左手房地产开发，右手经营旗下遍及全国的万达广场、酒店、文旅城的商业地产的它渗透着中国百姓生活的方方面面，每时每刻都有钱流入万达的账户。

2014年12月23日，万达商业在港交所上市。王健林表示，万达集团主业在香港上市是万达商业发展史上的一个重要里程碑。万达商业发行价40港元。上市不久，公司股价就在隔壁A股大牛市带动下一路攀升。2015年6月，万达商业股价报76.10港元，创历史新高。

谁也没想到，来得那么突然的幸福走得也是这么匆匆。之后万达商业开始了长达半年的股价下行，2016年2月股价跌至30.34港元，创历史新低。

根据公司财报，2015年万达商业录得营收1247.73亿元，同比增长15.3%；净利润录得299.71亿元，同比增长20.66%。当年年末，万达每股净资产为39.85元。也即是说，两个月之后万达的最低股价已大幅破净。

有猜测指，王健林当时正是由于无法忍受公司在香港被大幅低估，于是在2016年3月30日，提出进行将万达商业私有化退市（私有化要约价格为不低于每股H股48港元）。万达股价随即回升。在走完了在港交所的最后几个月之后，万达商业终于在9月完成私有化退市。

而就在同一个月，深深觉得自己被低估的万达商业同步回到中国内地开启IPO程序，向证监会递交了招股书。王健林想必觉得，万达商业回到A股会得到更公正的对待。

然而，当时万达商业拟上市的资产包括商场、酒店、文旅项目，同样具有房地产属性，回款周期甚至比一般的房地产开发还要长。而一年之后的2017年，万达商业还遭遇了意想不到的资金链危机。当年7月，在那宗打到腿折的“世纪交易”中，万达商业将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力，总价637.5亿元。

之后的万达也开始在全球范围抛售资产，以尽可能回款渡劫。谁也想不到，短短三年之内，庞大的万达商业版图就因为各种原因被拆解。

这样的万达，离A股上市越来越远了。

但万达终究还是有上市的需要的。2018年1月，万达获得腾讯联合苏宁、京东、融创入股，收购公司在香港H股退市时引入投资人持有约14%的股份，合共约340亿元。

万达商业当时承诺，在战投完成之后，公司将从万达商业更名为万达商管集团，并在一至两年内消化房地产业务，今后也不再进行房地产开发。

万达商管的轻资产计划，最终目的还是上市。外界流传当年万达与腾讯等投资方订下了一份对赌协议，要求万达商管在2023年10月31日前完成上市，租金净收益要达到190亿元。后来万达集团高级副总裁刘朝晖公开否认了这份协议内容的真实性。

但如果没有上市要求，腾讯等公司股权投资万达的目的又是什么呢？

终于到了2021年，万达商业的上市步伐明显加快了，只不过上市地点不再拘泥于A股，而是回到曾经低估它的港交所。

3月23日，珠海万达商业成立，成为万达商业管理集团的大股东（原来的大股东为大连万达商业管理集团）。同时，泉州城东万达广场、北京乐多港万达广场、广州新塘万达广场等6家项目商管公司大股东均从“万达商管集团”变更为“大连万达商管集团”。

3月29日，万达商管与珠海政府达成协议。集团重组后将成立全资子公司万达轻资产商管公司，珠海国资委出资30亿入股。万达轻资产商管公司将不持有物业，全面负责已万达旗下所有已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理.

结合此前万达商管境外上市的决定，公司一番资产腾挪，显然是想将自己最轻、最优质的那部分“商管”资产放到香港上市，以最大化其估值。

尽管目前万达商管的经营规模已大不如前，但无论如何，早前从港股退市的“万达商业”蛰伏五年之后，还是要回到港交所了。

二、翻似烂柯人

在2019年1月的集团年会上，王健林曾经表示，万达商业（即后来的万达商管）当年要剥离所有房地产业务，结果是“1平方米房地产开发也不能有，成为彻底的商业管理运营企业”。

当年年底，万达集团透露，在支付巨额的剥离成本之后，万达商管已完成了房地产业务的剥离，成为完全商业运营企业。万达商管原有的房地产开发业务交由新成立的万达地产集团负责。

2019年，万达商管集团实现收入434.8亿元，完成目标100.3%；租金收入384.8亿元，同比增长17.8%，但略低于年初目标1.4亿元。其中轻资产的租金收入同比增长43.9%。万达广场的出租率为99.9%；租金收缴率100%。

2020年，万达商管在上交所发行公司债，募集说明书显示从2020年开始，公司的“物业销售”分部已不再产生任何收入，证明从2020年开始，万达商管已彻底实现“轻资产”转型。

从当年前三个月的营运来看，投资物业租赁及管理已经成为万达商管最主要的收入来源，占比为95%，酒店营运和其他业务收入只分别占3%及2%。

在商业物业的租赁及管理中，租赁业务和商业管理业务分别占总收入的57%及的38%

2020 年第一季疫情期间，万达商管对全国已开业万达广场内所有商户自1月25日至2月29日的租金及物业费实行全免政策，全免金额达40亿元，令期内公司投资物业租赁及管理分部的季度收入确认相应减少。

因此，第一季万达商管投资物业租赁及管理分部下租赁业务及商业物业管理毛利率均出现下降。其中，商业物业管理毛利率由2019年全年36%下降至20年第一季的26%。

同期，酒店营运的毛利率更是从43%跌至6%。

四个报告期间（2017年至2019年全年及2020年第一季），万达商管的营收分别为1355.67 亿元、1065.49 亿元、786.56 亿元及62.31 亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为 200.10 亿元、294.94 元、243.98亿元和 26.17 亿元。

表面看上去，万达商业的营收及利润均出现一定下滑，但从公司各分部收入及毛利率来看，其营收及盈利下滑除2020年疫情的因素外，其余年份主要是“物业销售”业务的收入规模变小及毛利率下降的影响。

即将上市的万达商业投资物业租赁及管理业务在2017年至2019年间毛利率表现较为稳定，三年分别为79%、79%及76%。结合万达仍在不断提升的万达广场数量，万达商管再次港股上市，基本面较从前的“万达商业地产” 已大为不同。

至于承接了万达物业销售业务的万达房地产，其在整个万达集团中的占比本身已越来越小。据市场公开资料，2018年万达地产集团收入540.2亿元，完成年计划105.8%，同比减少34.9%。2019年，万达房地产的收入目标是521.9亿元，回款457亿元。

今年4月20日，港股上市公司中国新城镇发展有限公司（1278-HK）发布公告称，其拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司29.17亿股股份，共有三家公司向公司控股股东国开国际控股提交了申请材料，分别是中国能源建设集团有限公司、无锡市交通产业集团有限公司及乐山万达广场投资有限公司。

预期转让完成后，受让方将成为中国新城镇发展的新控股股东。而乐山万达广场投资有限公司由万达地产集团有限公司全资持有。外界猜测，万达集团旗下的万达地产集团可能会通过这这种方式实现借壳回港上市。

从前万达商业地产旗下有两大主要业务，如今拆分出来的两家公司都似乎要回到港交所上市。但轻资产的万达轻资产商管公司和重资产的万达地产集团目前经营状况和市场环境已截然不同。

显然，如果要上市的话，万达轻资产商管公司前景更受看好，而万达地产集团在目前的行业及市场环境下，即使可以最终借壳上市，前景仍较不明朗。

待万达轻资产商管公司在香港完成上市，时间应该已是今年年底。那时离万达商业地产退市已经整整五年，名字、业务的变了样的万达轻资产俨然已是“烂柯人”。

万达轻资产商管公司回到港股将有怎样的境遇呢？

• 物业股最好的时代

现在的港股市场是属于物业股最好的时代。

据Wind 统计，去年年内至今，港股市场共有20只物业股上市。其中，身后背靠大房企的恒大物业、融创服务及世茂服务上市不到半年内录得超过20%的涨幅，市值位列港股物业股板块前五。

恒大物业更是以1534亿港元的市值位居板块第二。2020年12月2日才上市的恒大物业，至今股价累计涨幅已达到49%。

好胜的王健林要将重整一新的万达轻资产商管公司推回港交所上市，他的目标是让公司融资人民币200亿元（10%股份），按照该比例届时万达轻资产的市值将达到人民币2000亿元，很可能会超过目前板块的龙头碧桂园服务，成为港股市场上“最贵”的物业股。

但据外媒披露，目前几个潜在投资者和万达的财务顾问都认为王健林对万达轻资产的估值“过高”了。

严格意义上，收入几乎完全来自万达广场旗下商铺租金及管理费用的万达轻资产商管公司其实并不属于“住宅物管公司”而应该属于“商业物管公司”。

目前在港股物业板块中，业务只从事商业物管运营的公司主要有卓越商企服务、宝龙商业及星盛商业。

上市至今，以上三只个股表现分化，既有股价涨幅达193%的宝龙商业，也有跌9%的卓越商企服务。三公司滚动市盈率介乎30X至50X之间，整体低于住宅物管和商业物管业务均有涉及的其他物管股。

去年受疫情影响，万达轻资产商管公司的盈利能力应会出现一定程度下滑。在商业物业股整体估值不高的情况下，王健林要将万达轻资产打造成为港股第一物管股，难度不小。

当年的借着杠杆飞奔扩张、躺着赚钱的万达商业地产早已作古了。港交所和这个物业股最好的时代会不会再一次让老王的万达轻资产商管公司失望呢，谨拭目以待。