【一语道破】频繁被下调目标价的背后，华润啤酒估值高吗？

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据wind数据显示，截至4月27日，年初至今华润啤酒（00291.HK）收到25家国内外券商和投行给出投资评级。其中，上调目标价的有3家，下调目标价有9家。

值得注意的是，华润啤酒最近5份国内外券商和投行给投资评级中，有4份研究报告清一色的下调了目标价。而老对手青岛啤酒（00168.HK）(600600.SH)则最近的5份国际研究报告均获得上调目标价。

华润啤酒被频繁下调目标价的背后，是市场高估值回落，还是业务前景不济所致呢？

下调目标价背后，华润啤酒估值不便宜

国内券商和国际投行虽然集体下调华润啤酒目标价，但依旧维持“买入”的评级,并看好其长远发展。

以瑞银研究报告为例,4月26日，瑞银发布研究报告称，公司的长远上行潜力仍然是同业中最高，主要受惠其分销能力强，考虑到其2020年业绩，将其2021-23年盈利预测平均降13%，但认为其利润上行趋势维持不变，估计2021-23年EBITDA的年复合增长达15%，主要受惠高端产品销量扩张自去年起加快。

调查显示，喜力在高收入群组及一线城市的品牌认知及消费频率有改善，不过品牌于高端品类的地位面对较大挑战，认为未来需要较多营销投入，同时也需要更多时间扩展规模。因此，给予华润啤酒“买入”评级，目标价由90港元削18%至76.55港元。

国内券商安信国际研究报告则指，华润啤酒经营战略明晰，执行能力强，业绩扭转的确定性较强。预测21/22/23年净利润为32/41/56亿人民币，扣除关厂相关费用净利润为39/46/60亿。维持“买入”评级，但考虑市场风险偏好，下调目标价至71.5港元。

财华社从国内券商及国际投行研究报告整理发现，多数研究报告认为，随着加速推进高端化发展，营销投入可能会加大，叠加当前上游成本涨价，在多重成本压力之下，华润啤酒的利润规模是否受影响存在不确定因素。

以安信国际前后两份研究报告对比可知，2021年2月8日，安信国际《整装待发，开启高端化进程》研报预测华润啤酒2021年净利润为34.51亿元；2021年3月29日，安信国际《决战高端，一往无前》研究中，下调目标价的同时，也下调了2021年净利润，预计净利润为32.64亿元。较2月8日给予34.51亿元净利润，下调了5.4%。

实际上，在众多国内券商及国际投行下调华润啤酒的背后，华润啤酒估值并不便宜。

据wind数据显示，截至2021年4月27日，华润啤酒的市盈率（PE）为83.65倍，高于高端市场主要竞争对手百威亚太（01876.HK）PE的81.73倍，高于港股青岛啤酒PE的37.8倍。

将估值週期拉长，华润啤酒的估值依旧处于历史较高位置。估值高位，叠加近期二级市场高估值的股票回落较多及酒业板块回调明显，投行们或许考虑市场风险及偏好，才下调华润啤酒的目标价至合理的位置。

据wind数据显示，华润啤酒近5年PE平均值为68.61倍；青岛啤酒近5年PE平均值为31.85倍；百威亚太上市至今（2019年10月上市）平均值为65.04倍。

而反观青岛啤酒能受到国内券商及国际投行的一致上调目标价，除了估值较其他两大竞争对手便宜外，2021年一季度超预期业绩表现也是主要驱动因素。

高端啤酒百花齐发时代来临，华润啤酒大有可为

近年来，华润啤酒转战高端啤酒的决心十分明显，从2020年营销投入就可以反映出这一点。2020年，华润啤酒全力推进在《这就是街舞3》、《潮玩人类在哪里2》、《风味人间2》等IP全链路营销和“喜力®星银™上市推广S计划”、“苏尔泳池派对”等主题营销，以致广告及促销费用大幅增加，使整体销售及分销费用较2019年上升3.3%至61.23亿元。

据华润啤酒2020年年报指，根据市场变化对竞争策略规划进行动态调整，持续完善次高档及以上产品组合、加强渠道建设、创新销售策略等措施，不断加强在品牌形象、价格、质量及经销网络方面的竞争力。未在高端市场站稳脚跟的华润啤酒，持续完善次高档及以上产品组合、加强渠道建设、创新销售策略等措施过程中，势必还需要较多营销投入，以最快及最有效方式抢占高端市场。因此，华润啤酒的营销投入可能会加大。

华润啤酒加大营销投入，提升高端产品组合市场渗透率的背后，正折射出存量竞争愈发明显的中国啤酒市场下，产品高端化的大势所趋。

中国啤酒总产量在2013年总产量和销量均突破5000万千升之后，一路下行，存量竞争愈发明显。截至2020年12月，中国啤酒总产量已较峰值下降超30%，目前总产量不足4000万千升。据Euromonitor预测显示，我国啤酒销量在未来4年内，销售量很难恢复到历史峰值，整体将保持相对平稳状态，预计在2023-2024年，我国啤酒销量将稳定在4200万千升左右。这也意味着未来中国啤酒市场存量竞争将成为常态。

在存量竞争趋于常态的大背景下，啤酒消费市场正悄然发生了结构性的变化。据欧睿研究报告数据显示，中国啤酒市场消费升级趋势和消费者观念的转变，高端产品啤酒销售量占比总啤酒销售量从过往的个位数提升至2019年12%。欧睿研究报告预测，2024年中国高端啤酒销量占比和销售额占比将分别提升至14%和 41%。另一边，占比最大的经济型啤酒的销量和销售额占比也在逐年降低，预计到2024年分别降至60%和25%。

产品高端化发展大势所趋之下，国内各大啤酒大厂，纷纷瞄准高端市场。世界第四大酿酒集团嘉士伯，将旗下大部分中国区啤酒资产装进重庆啤酒（600132.SH），直接将重庆啤酒拉进高端啤酒行当，并为后续业绩及股价戴维斯双击打下夯实的基础；燕京啤酒虽没有大手笔海外收购，但也在高端市场推出了“燕京八景”；青岛啤酒更是推出“百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头”等超高端新品及“奥古特、皮尔森”等高端产品；华润则是内外两手抓，国内推出“雪花脸谱、苏尔啤酒、黑狮白啤”等高端产品，外在花巨资将喜力纳为麾下，高端产品市场占有率迅速提升。

2020年，受疫情影响及喜力业务整合处于磨合期，内外两手抓的华润啤酒的高端啤酒销量并没有青岛啤酒好。青岛啤酒旗下的百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等多款高端产品，销量达到179.2万吨，占总销量比例46.2%。华润啤酒次高档及以上啤酒销量同比增长11.1%，达到146万吨。

向前看，随着喜力在中国业务与华润啤酒渠道化学反应逐步显现，华润啤酒在高端领域的表现还是值得期待的。倘若能在高端市场取得突破性进展，投行及券商势必也会给予华润啤酒更高的目标价。

文：一枝