【一语道破】港交所季绩创新高，为何市场不买账？

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港交所(00388.HK)公布了创纪录新高的2021年第一季业绩。

季度收入及其他收益创季度新高，同比增长48.6%（按季增长17%），至59.56港元；股东应占溢利创38.40亿港元的季度新高，较2020年第一季增长69.8%（按季增长31.28%）。

从盈利能力来看，港交所堪称地面最强上市交易所。

2021年第1季，该上市交易所集团的EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）利润率较上年同期上升了6.3个百分点（按季上升7个百分点），达到80.7%；纯利率较上年同期上升了8.1个百分点（较上季上升7.1个百分点），高达64.5%。

相比之下，按美国会计准则编制的纳斯达克(NDAQ.US)和芝加哥交易所(CME.US)同期业绩顿时失色。这两家上市交易所的2021年第1季纯利率分别只有18.04%和45.83%，其中纳斯达克公司的首季收入同比增长22.1%，至16.52亿美元，净利润同比增长46.8%，至2.98亿美元；而历史悠久的芝加哥商品交易所首季收入则按年下降17.66%，至12.53亿美元，净利润同比下降25.03%，至5.74亿美元，或主要因为交易费收入以及投资收益下降。

见下表的汇总数据，港交所不论业绩增幅（收入和净利润年增幅）还是利润率（纯利率），均显着高于其美国同行。

然而，在其公布创新高的季度业绩之后，港交所的股价却不涨反跌，从2021年4月28日上午交易时段收盘时的494.60港元（午间公布业绩），跌至4月29日全日收市价480.00港元，一天半累计下跌了3%。为什么市场给差评？

高增长能否持续？

这一场遍及全世界的牛市，主要得益于低利率环境。

疫情影响了全世界的生产和发展计划的推进，欧美长时间维持接近零甚至负利率，以及美国的无限宽松流动性，驱使无处可去的游资追捧新经济股以及憧憬经济重启之后将可受惠的股份，带动股权投资市场接连创出新高。

疫情加快了新经济公司的发展以及独角兽企业的孵化和成长，高估值的股权投资市场也让这些创投企业的初始投资者蠢蠢欲动，希望藉此良机获得更高的价值，从而加快了推进IPO的步伐。

最近的空白支票公司（SPAC）上市数目大幅增加正是这种潮流下的产物，通过与SPAC合并可以加快有意IPO的创投企业以最快的速度上市。

2021年第1季，港交所有32宗IPO，融资规模为1366亿港元，约合175.98亿美元；活跃的交易氛围，也让更多已上市公司增发募资，第1季的增发融资规模达到1271亿港元，约合163.74亿美元；合计股权融资规模或达到2637亿港元，约合339.71亿美元。从总融资规模来看，港交所排名第三，见下图汇总数据。

4月28日晚美联储的议息会议，一如预期维持利率不变。从其陈述来看，政策转向的时间表似乎不会像市场所担心的那样提前，也许意味着全球资金流动性依然充裕，但这是否有利于港股市场的交易活跃度？未必。

这两天美国科技巨头公布的业绩令人振奋，Facebook(FB.US)、谷歌(GOOG.US)和苹果公司(APPL.US)的季度业绩均超出预期，无疑令美股市场的信心大增。与此同时，腾讯(00700.HK)和美团(03690.HK)在之前创出新高之后已经显着回落，加上监管的不确定性，可能让迟疑的资金转向美股。

港交所的数据显示，2021年第1季联交所的股本证券产品日均成交额约为1980亿港元，而笔者统计了4月以来17个交易日的交易数据发现，四月的日均成交额只有约1596亿港元，较第一季数据减少了大约19%。

所以，未来港股市场的资金流入以及交易活跃度能否保持第一季那般亢奋存疑，所以第一季的高增长不一定能持续。

前景不明

港交所2021年第1季业绩显示，互联互通的成绩再上一层楼，沪深港通收入及其他收益达到7.37亿港元，占总收入的12.37%。另外，债券通的日均成交金额更创下253亿元人民币的季度新高。这些都显示出最佳推销员李小加所搭建的互联互通桥梁发展得很好。

李小加离任后，欧冠升（Alejandro Nicolas AGUZIN）将于2021年5月24日接棒，成为第一位非华裔CEO。这位来自摩根大通的新CEO能否贯彻李小加的联“通”业务，在国际拓展方面游刃有余，在与监管层的沟通上畅通无阻？存在不确定性。

另外，财政司司长计划将股票印花税税率由目前的0.1%提高至0.13%，可能从8月1日起实施。交易成本的上升将可能令交易量下降（尤其短线高频交易），影响或反映在下半年。

内地交易所将不断优化上市制度，这将让一些有意向上市的科创和生物科技企业留在A股上市。

估值偏高

尽管自财政司司长宣布上调印花税以来，港交所从纪录高位显着回落，但其当前的估值仍远高于其他上市同行。以480港元计，港交所的2020年往绩市盈率高达52.90倍，市净率高达12.89倍，相较纳斯达克的市盈率和市净率估值仅为28.2倍和4.16倍。15亿美元的年收益撑起了784亿美元的市值——全球市值最高的上市交易所，市场对其增长前景是否期望过高？

总结

总括来看，港交所的2021年第1季业绩表现亮眼，而且财务状况也十分稳健，持有现金达1579.96亿港元，付息债务仅4.23亿港元，业务性质也让它一直以来能够享有持续的经营现金流入。

考虑到稳健的财务状况提供支持，港交所积极向上的发展态度毋容置疑。只是随着经济环境、竞争对手的发展、国际资金流的走向等因素发生变化，港交所未必能保持如此高的利润率。而它的高估值是建立在高增长、高利润基础上的，如果这些基本因素发生变化，它的高估值自然难以为继。

毛婷